O valor justo das firmas, o risco ambiental e o Teorema de Coase

A governança corporativa ganhou relevância nos últimos vinte anos. Hoje, companhias que insistem em desrespeitar os direitos dos acionistas minoritários veem suas ações negociarem com desconto em relação aos papéis de suas concorrentes.

Por outro lado, eventos relacionados ao meio ambiente ainda são pouco estudados pelos investidores. O tema somente entra na agenda quando ocorrem tragédias ecológicas como a do rompimento da barragem da mineradora Samarco. A preocupação dos analistas passou a ser quantificar a indenização a ser paga pela mineradora Vale, controladora da Samarco. Essa indenização reduz o valor justo da Vale. Esse caso mostra que os investidores somente precificam o risco ambiental “a posteriori”, ou seja, após o dano ter ocorrido.  O teorema de Coase, atribuído ao microeconomista britânico Ronald Henry Coase – prêmio Nobel em 1991 -, nos ajuda a entender que o risco ambiental deve ser calculado antecipadamente, reduzindo de imediato o valor justo da firma e não apenas quando o dano ambiental já tiver ocorrido.

A agenda de governança corporativa ganhou força no Brasil com a criação do Novo mercado pela B3 em 2000. Uma das principais exigências era a de que as companhias aderentes ao segmento somente poderiam possuir ações ordinárias o que contribuiu para melhorar o alinhamento de interesses entre minoritários e controladores.

Se por um lado, a governança ganhou força, aspectos relacionados ao meio ambiente continuam a não ser levados em conta no cálculo do valor justo das companhias. A preocupação só emerge em situações especiais como no caso da Samarco. O Teorema de Coase contribui para se demonstrar que o risco ambiental deve ser reduzido do valor justo das companhias antes mesmo de os desastres ecológicos acontecerem.

Vamos a um exemplo. Suponha que existam dois agentes na economia: a companhia A e a sociedade. A atividade da companhia gera poluição. Três hipóteses podem surgir:

Hipótese 1: Caso não haja restrição para a empresa poluir, o bem estar dessa economia será dada pela maximização do lucro da empresa e da função utilidade da sociedade. Vamos supor que a companhia A tenha uma maximização de 20 e a sociedade, de 10. A economia terá um bem estar geral de 30: a soma dos dois agentes.

Hipótese 2: Agora suponhamos que a companhia A tenha que pagar uma taxa para níveis de poluição superiores a um determinado patamar. Nesse caso, a companhia continua com a mesma função lucro, mas agora tem uma restrição: o custo de indenizar a sociedade. Logo, o bem estar da economia continua sendo 30, mas a distribuição do bem estar se altera. Suponha que a taxa seja de 7. Nesse caso, o lucro da companhia passaria a 13 (20 – 7), enquanto o bem estar da sociedade aumentaria para 17 (10 + a indenização paga de 7).

Hipótese 3: Nesse caso, a sociedade indeniza a companhia para que ela limite sua produção a um determinado patamar. Existe uma compensação pela redução do lucro. Caso a indenização seja de 10, o bem estar da companhia subiria para 30, enquanto o da sociedade cairia para zero. Perceba que o bem estar geral permanece 30.

O teorema de Coase sustenta que caso as externalidades (no exemplo, a poluição) possam ser negociadas e os custos de transação sejam baixos, uma barganha entre os agentes levará a um resultado eficiente da economia. Para isso, é necessário que a externalidade tenha propriedade definida, ou seja, a sociedade tem “direito” ao ar puro ou a companhia tem o “direito” de produzir sem restrições. Com essas premissas, o bem estar geral será sempre o mesmo, mas a distribuição desse bem estar dependerá de como se dará a negociação entre os agentes. No exercício acima, tivemos três possíveis resultados.

O exemplo, embora com premissas irrealistas, nos ajuda a entender os impactos sobre o preço da empresa caso se obrigue a companhia a indenizar a sociedade (hipótese 2). Imagine que a empresa tenha que adquirir certificados de carbono para não limitar sua produção. Esse custo adicional deve reduzir o valor da empresa. Essa queda do valor justo ocorre “a priori” e não apenas após um desastre ambiental. Dessa forma, o mercado “superestima” o valor justo das companhias, pois os analistas não precificam o risco ambiental antecipadamente, mas apenas quando o dano ambiental ocorre (caso Samarco). Empresas mais sujeitas a produzirem danos ambientais merecem um desconto. Qual o montante apropriado desse desconto ainda precisa ser mais bem estudado pela teoria de finanças. Fica o desafio.

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