A remuneração dos executivos e o preço da ação

O que afeta o preço das ações? A resposta é longa. Primeiro, posso mencionar os resultados da companhia. O preço da ação e o lucro operacional são estreitamente correlacionados. Segundo, por intermédio da formula de Gordon, sabemos que a política de dividendos também contribui para o desempenho da ação. Eu poderia indicar várias outros itens que impactam o preço da ação, mas a resposta seria incompleta sem mencionar a governança corporativa.

Mas como medi-la tendo em vista que a definição de governança corporativa reside em termos abstratos como transparência, “commitment”, “disclosure” e ética? É uma tarefa dura e, infelizmente, não existe um manual à disposição.

O alinhamento entre executivos e acionistas, por exemplo, é pedra basilar da governança corporativa. Mas o problema emerge de novo. Como se mede esse alinhamento? Uma opção é pesquisar a remuneração dos executivos. A meritocracia deve ser o principal instrumento de avaliação dos executivos. A remuneração deve seguir os resultados operacionais. Mas isso tem acontecido?

Acionistas ativos têm mostrado preocupação com o tema. A gestora carioca Dynamo mostrou desconforto com a remuneração total dos executivos da BM&FBovespa (BVMF3) em uma de suas cartas: “Ao longo do caminho, a BVMF parece ter sucumbido à tentação frequente entre as companhias de capital pulverizado que é o de implementar um pacote de remuneração generoso para seus executivos”. O resultado foi a indicação de dois membros independentes ao Conselho de Administração em 2017. Recentemente, acionistas da CVC (CVCB3) reclamaram da remuneração a ser paga ao Diretor Financeiro e ao Presidente. A companhia acabou retirando esse item da pauta da Assembleia.

Estudo feito por Oscar Malvessi e João Lins publicado na revista Ri em junho de 2015 mostra que na maioria das 62 empresas brasileiras analisadas existe descasamento entre a remuneração dos diretores e a geração de valor para a empresa.

Analisei a remuneração total (fixa mais variável) de sete incorporadoras brasileiras desde 2011.  Os recursos foram pagos aos conselheiros de administração e diretores executivos. Depois, dividi o Ebitda pela remuneração total e, em seguida, calculei a média desse indicador em cada ano.

Essa métrica merece uma ressalva, pois companhias menores possuem mais dificuldades de captar bons executivos. Se tentarem pagar montantes similares aos pagos pelas empresas maiores tendem a apresentar níveis de remuneração em relação a seus resultados superiores aos das grandes companhias. Companhias menores, para superar essa desvantagem, devem possuir uma diretoria mais enxuta de forma a remunerar melhor cada membro.

A média entre Ebitda e compensação foi de 2,6% em 2011, mas, com a queda dos resultados decorrentes principalmente da reavaliação dos ativos e distratos, vem crescendo nos últimos três anos: 4,5% em 2013, 4,2% em 2014 e 4,6% em 2016. Isso mostra que a remuneração consolidada manteve-se ao menos estável enquanto o resultado desabava.

Gafisa e Even pagaram em todos os anos mais do que a média das sete companhias apesar de resultados inferiores aos de outros competidores. Gafisa chegou a apresentar Ebitda negativo em dois anos.  Desde 2012, a remuneração anual dos executivos da Even tem sido praticamente constante em R$ 38 milhões independente do nível do Ebitda. Esse foi de R$ 404 milhões em 2012, R$ 229 milhões em 2014, R$ 306 milhões em 2015 e R$ 194 milhões ano passado.  Eztec pagou acima da média do mercado nos últimos três anos enquanto seu Ebitda declinou 68% no mesmo período.

No lado oposto, a remuneração de Cyrela tem estado em linha com os resultados. Ela pagou R$ 23 milhões em 2013, mas desembolsou “apenas” R$ 12 milhões em 2016, vítima dos resultados ruins. Seus pagamentos têm ficado abaixo da média ao longo do período observado.

MRV tem apresentado remuneração absoluta crescente ao longo dos anos. Contudo, isso não parece ser um problema, pois os resultados têm crescido de forma consistente ano após ano.

Por fim, Helbor e Direcional são as mais frugais em termos de remuneração absoluta nos últimos três anos. Em somente um ano, 2016, Helbor distribuiu acima da média do setor.

Em resumo, se os bolsos dos executivos estão cheios e os dos acionistas vazios, alguma coisa errada está acontecendo. Isto pode ser evitado com regras e princípios de governança.

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