A governança corporativa e os múltiplos das siderúrgicas

Apesar da desindustrialização da economia brasileira, nosso setor siderúrgico ainda mantém representantes no principal índice acionário brasileiro – o Ibovespa -, mostrando a relevância do segmento para a economia brasileira. Além de problemas estruturais como a competição dos importados, a demanda fraca e o custo dos insumos, o setor agora se depara com questionamentos sobre a governança corporativa das empresas. Como esse cenário turbulento tem afetado o múltiplo das companhias?

A Metalúrgica Gerdau (GOAU4), sua controlada Gerdau (GGBR4), Usiminas (USIM5) e CSN (CSNA3) representavam juntas 1,47% do Ibovespa em 9 de outubro de 2015. O setor siderúrgico é herdeiro de uma industrialização patrocinada pelo Estado que buscava juntar o capital privado nacional e estrangeiro aos recursos públicos. Antigas estatais, Usiminas e CSN foram privatizadas e tornaram-se controladas por particulares na década de 90, juntando-se à Gerdau.

Nos últimos meses, a Gerdau vem sendo questionada sobre algumas operações que podem ir de encontro às boas práticas de governança corporativa. A primeira foi em relação à aquisição de 6% do capital ordinário de Gerdau (GGBR3) por intermédio de uma operação junto ao BTG Pactual, no qual a titularidade ficou com o banco mediante uma remuneração de CDI + 1 % aa, enquanto a Metalúrgica ficou exposta a variação do comportamento das ações. O preço pago à BNDESPar foi bem superior ao valor de mercado. Os minoritários alegam que essa operação foi formatada para não disparar uma oferta para a aquisição dos papéis detidos pelos demais acionistas. Segundo a Instrução 361 da CVM (Comissão de Valores Mobiliários), uma oferta pública deve ser disparada quando a quantidade de ações negociada supera um terço das ações em circulação no mercado. A outra operação contestada refere-se à aquisição pela Gerdau de participações minoritárias na Gerdau Açominas, na Aços Longos, na América do Sul Participações e na Aços Especiais. Segundo levantamento feito pelo Valor Econômico, a maior parte das ações vendidas pertencia ao Itaú BBA. O valor pago pelas participações alcança R$ 2 bilhões, valor importante em um momento de resultados fracos.

Será que essas operações afetaram negativamente o desempenho e o múltiplo de Gerdau? Nos últimos doze meses encerrados em 8 de outubro, a queda de GGBR4, USIM5 e CSNA3 são similares, 42%, 43,4% e 42,5% respectivamente. Mas no ano, GGBR4 cai mais (-30,4%) ao passo que as preferenciais de Usiminas têm retração de 27,3% e as ordinárias de CSN, de 10,4%. Em um momento no qual a economia americana apresenta recuperação, o dólar se fortalece frente ao real e o preço do minério de ferro desaba, em tese, as ações de Gerdau deveriam se beneficiar frente às de suas concorrentes, pois Gerdau possui plantas nos EUA e possui menor produção própria do insumo. Assim, essa maior queda de GGBR4 pode ser explicada parcialmente pelas indagações sobre governança corporativa.

Em relação ao múltiplo FV/Ebitda (valor da firma sobre a geração própria de caixa), considerando o resultado dos últimos doze meses, GGBR4 negociava com prêmio sobre USIM3 e CSNA3 há um ano: 6,8 vezes, 5,5 vezes e 5,9 vezes, respectivamente. Em 8 de outubro, essa situação se inverteu com GGBR4 negociando com desconto de 25,3% para as PN de Usiminas e de 42,5% para as ON de CSN.

Não utilizei o múltiplo P/L (preço por lucro) porque CSN e Usiminas têm apresentado prejuízos.

O múltiplo de Gerdau teve queda de 9% nos últimos 12 meses. Embora a disputa com os minoritários seja uma das razões que afeta negativamente o múltiplo de Gerdau, não se pode creditar apenas a esse evento o fato de ela estar negociando agora com desconto em relação às outras empresas. O valor da firma é formado pela soma do valor de mercado da empresa, da sua dívida líquida e da participação dos minoritários. Com os resultados fracos apresentados por Usiminas e CSN, o endividamento vem aumentando o que dilui o valor de mercado sobre o valor da firma. O valor de capitalização de Usiminas representa 36% do valor da firma e o de CSN, apenas 17%. Assim, com a queda do Ebitda e a elevação do endividamento, os múltiplos de Usiminas e CSN apresentaram forte elevação no último ano. Seriam necessárias quedas ainda mais substanciais das cotações de Usiminas e CSN para que os múltiplos se mantivessem em patamares próximos aos de 12 meses atrás. Em um momento no qual a nota de crédito do Brasil é rebaixada, essa elevação dos múltiplos de USIM5 e CSNA3 é um paradoxo. Ela é derivada de más notícias como o aumento do endividamento e a queda de resultados. Sem melhoras nos próximos exercícios é difícil que as cotações também não recuem ainda mais. Por que pagar um múltiplo de 8,2 vezes em Usiminas e de 10,7 vezes em CSN se Gerdau negocia a 6,2 vezes? Somente a discutida governança de Gerdau não explica essa diferença.

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