Usiminas, a prova de que errar é humano

Tem sido recorrente nos últimos anos os investidores fazerem apostas equivocadas nas ações votantes de Usiminas (USIM3). Isso começou em 2011 com a entrada da empresa ítalo-argentina Techint Ternium no capital da companhia. Naquela ocasião, os investidores pensaram que esse movimento geraria o direito de os minoritários receberem o valor pago aos controladores originais, conhecido como “tag along”. Contudo, a Comissão de Valores Mobiliários (CVM) frustrou essa pretensão. A CSN, importante minoritária da Usiminas, ainda questiona essa decisão no Judiciário.

A briga entre a Ternium e o outro controlador, a japonesa Nippon, trouxe novas especulações. A aposta corrente é a de que a compra de ações da siderúrgica em poder da Previ, fundo de pensão do Banco do Brasil, pela Ternium gerará uma oferta (OPA, oferta pública de ações) pelas ações dos minoritários. Embora dessa vez a OPA possa acontecer, ela terá pouco efeito prático. É o mercado incidindo sobre o mesmo erro. Até quando?

Em 2011, quando surgiram rumores de que a empresa ítalo-argentina Techint Ternium estava interessada em entrar no controle acionário da Usiminas, os investidores passaram a considerar a hipótese de obter ganhos com o direito ao “tag along”.

A legislação brasileira concede ao acionista minoritário o direito de receber 80% ou a totalidade do valor pago ao controlador original (a alternativa depende se a empresa está listada no Novo Mercado) quando ocorre a troca de controle acionário. Mas, como antecipado pelo blog O Estrategista (“Venda Usiminas ON, de 16 de setembro de 2011), a CVM considerou que a operação não configurava direito ao “tag along”, pois a Nippon e o clube dos funcionários permaneceram no controle. As ações ordinárias de Usiminas, logo após essa decisão, desabaram. A CSN, uma minoritária relevante da Usiminas, questionou a posição, levando o caso ao Judiciário, mas sem sucesso até o momento.

No ano passado, a Ternium adquiriu uma fatia de 5,4 milhões de ações da Usiminas da Previ (10,4% de participação na Usiminas) por R$ 12 por ação, totalizando um investimento de cerca de R$ 620 milhões. Na ocasião, o mercado interpretou essa aquisição como troca de controle, o que geraria direito ao “tag along”.

Há duas semanas, a superintendência de registros da CVM decidiu que a Ternium deve fazer uma oferta aos demais acionistas votantes. Essa decisão ainda será analisada pelo Colegiado formado pelos diretores e pelo presidente da autarquia. Mas a obrigatoriedade ocorre não por se configurar troca de controle, mas pelo fato de a Ternium ter retirado da bolsa mais de um terço das ações daquela classe em circulação no mercado. OPAs são reguladas pela Instrução 361, da CVM, que elenca seis hipóteses para ofertas serem deslanchadas:

1) Cancelamento de registro, também conhecido como fechamento de capital;

2) Alienação de controle;

3) Oferta voluntária;

4) Aquisição de controle

de companhia aberta;

5) Oferta concorrente;

6) Aumento de participação.

É com base nesse último fundamento que a superintendência decidiu pela necessidade da OPA.

Contudo, essa OPA tende a ser inócua para os minoritários por dois motivos. Primeiro, a cotação atual de USIM3 de R$ 16,80 é superior ao valor de R$ 12 pago à Previ. É verdade que esse último preço não é o balizador para o preço da oferta, o que será decidido em um laudo de avaliação. Mas é pouco provável que o valor alcançado seja muito superior à atual cotação de mercado. A cotação das ações ordinárias tem sido inflada pela possibilidade de ocorrência de eventos societários que gerariam ganhos aos minoritários.

Até agora, essas expectativas têm sido frustradas. Uma melhor referência para o preço das ações da Usiminas com base nos resultados operacionais é o preço das ações preferenciais (USIM5). USIM5 está valendo R$ 6,06, ou apenas 36% do valor da ON, o que mostra o risco do investimento nessa classe de ações caso não haja ganhos aos ordinaristas em decorrência de reestruturações societárias. E segundo, caso a Ternium venda no mercado 1% do capital votante, a obrigatoriedade da OPA deixa de existir, pois a empresa estaria restituindo ao mercado o excedente de ações que superou o limite legal de 1/3.

Após quatro anos de apostas frustradas, quando o mercado desistirá de esperar ganhos decorrentes de reestruturação societária nas ações ordinárias de Usiminas? Estudar a Lei 6.404/76 e a Instrução 361 é um bom começo para evitar apostas equivocadas.

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