Souza Cruz: a controversa deixa a bolsa. Ela fará falta?

Existem dois mundos na bolsa de valores: o das pessoas físicas e o dos investidores institucionais. Enquanto os primeiros flertam com a análise gráfica, os segundos são majoritariamente fundamentalistas. Ações desejadas pelos investidores individuais são desprezadas pelos institucionais. Dentre esses papéis, destaca-se Souza Cruz (CRUZ3). O controlador, a British American Tobacco International, indicou a intenção de cancelar o registro da empresa de tabaco brasileira. Afinal, Souza Cruz deixará saudades?

O título da reportagem do Valor Econômico, na ultima segunda, foi feliz: “Souza Cruz pode deixar órfãos de dividendos”. Souza Cruz tem se caracterizado pela distribuição generosa de proventos. O “pay out ratio” (parcela do lucro distribuída como dividendos) foi em média de 90,7% nos últimos cinco anos. Em outras palavras, 91% do lucro foi destinado aos acionistas no período.

Se por um lado o retorno com dividendos foi atrativo, por outro mostra que a empresa não possui opções interessantes de investimento visando o crescimento do seu resultado. Prova disso é que, nos últimos quatro anos, o incremento médio anual da receita e do lucro – 3,2% e 4,3%, respectivamente – não superaram nem mesmo a inflação do período. Segundo a fórmula de Gordon, o preço atual da ação (P) é função não somente dos dividendos pagos no próximo período (D1), mas também da taxa de desconto (k) (quanto menor, maior o preço da ação e vice versa) e do crescimento do lucro por ação (g) (quanto maior, maior o preço da ação e vice versa).

No período, a taxa de desconto aumentou em decorrência da elevação da taxa livre de risco representada pela Selic e o lucro por ação apresentou queda real (crescimento inferior à inflação). Isso explica porque a cotação se apreciou apenas 6,8% entre dezembro de 2010 e dezembro de 2014.

Além disso, CRUZ3 já negocia com um elevado múltiplo P/L 2015 (preço por lucro estimado desse ano) de 21,6 vezes. Como não se espera crescimento forte dos lucros nos próximos exercícios, o múltiplo permece sempre alto o que limita o potencial de ganho com a ação.

Alguém pode argumentar que a cotação se apreciou 32,5% em 2015 (até 3 de março). Contudo, boa parte da explicação reside na oferta para o fechamento do capital de R$ 26,75 por ação, 30% superior a media ponderada do fechamento da ação no período de três meses até 20 de fevereiro. Ou seja, a valorização ocorreu em decorrência de um evento societário – o fechamento de capital – e não devido à melhora operacional.

Essa característica de elevados dividendos e de baixo crescimento do resultado afugenta o investidor institucional, pois restringe a possibilidade de elevação do preço da ação e a obtenção de um ganho de capital (preço de venda menos o preço da compra). E deveria espantar também a pessoa física, pois contentar-se apenas com o “dividend yield” (dividendo por ação / cotação) é uma péssima decisão sob a ótica do risco-retorno. Se o investidor busca a segurança da renda por que não aplicar em títulos NTN-B de longo prazo que pagam juros reais brutos em torno de 6% a.a.? O retorno com dividendos de CRUZ 3 foi de 5,4% em 2014. Convenhamos que o risco do título público é menor e a rentabilidade é bem parecida.

A discussão agora recairá sobre o preço da oferta: R$ 26,75 por ação é justo ou não? De acordo com o sistema de análise fundamentalista S&P Capital IQ, a mediana do preço justo dos analistas de mercado é de R$ 24,10, inferior, portanto, ao preço sugerido pelo controlador da Souza Cruz. Contudo, uma elevação do preço ofertado não pode ser descartada.

As variáveis observadas pelos indivíduos e pelos investidores institucionais são distintas. No caso de Souza Cruz, os últimos parecem estar certos. Apesar de o fechamento de capital de uma empresa ser sempre uma notícia negativa para o mercado acionário, CRUZ3 já não vinha sendo uma opção interessante de investimento há algum tempo.

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