Cuidado ao dizer que sua ação está barata

Em outubro, escrevi sobre as ações da Usiminas. A tese era a de que os investidores estavam comprando as ações ordinárias da siderúrgica (USIM3), mirando o direito ao “tag along”, ou seja, receber 80% do valor pago pelas ações do controlador em caso de troca de controle. Segundo minha hipótese, a razão da aquisição das ações derivava mais de um evento societário do que dos resultados operacionais da empresa. Alguns leitores, em e-mail enviado, deram argumentos de que as ações preferenciais da empresa estavam baratas. Embora meu enfoque tenha sido sobre as ações ordinárias e não sobre as preferenciais, tentarei respondê-los a seguir.

De 1º de dezembro do ano passado até 22 de janeiro, as ações ordinárias de Usiminas avançaram 89% e as preferenciais (USIM5) caíram 17%. Enquanto USIM3 está sendo negociada a R$ 12, USIM5 é cotada a apenas R$ 4,07. Esse fato já denota que a aposta dos investidores não é sobre o resultado operacional da companhia, pois, nesse caso, as duas classes de ações teriam desempenhos semelhantes, mas que os agentes de mercado especulam sobre a possibilidade de ganhar o prêmio de controle em caso de mudança dos sócios majoritários. O investimento nas ações ordinárias é extremamente arriscado, pois não acredito que as mudanças societárias ventiladas gerem direito ao “tag along” (leia o post “Como perder dinheiro com Usiminas?”, de 8 de outubro de 2014). Assim, recomendo a venda das ações votantes da companhia.

E em relação às ações preferenciais? Alguns leitores enviaram um e-mail à redação do Valor Econômico alegando que as ações preferenciais da empresa estavam baratas. Vamos tentar responder a cada um dos argumentos utilizados por esses leitores/investidores.

• “O valor patrimonial da Usiminas seria de R$ 17,18. Como a ação está sendo negociada atualmente abaixo de R$ 5 parece estar baratíssima” – o fato de uma ação estar sendo negociada abaixo do valor patrimonial não significa que ela esteja barata. O múltiplo P/VPA guarda relação com o retorno sobre o patrimônio líquido (lucro líquido dividido pelo patrimônio). A rentabilidade dos últimos 12 meses encerrados em setembro de 2014 foi de apenas 2%. Em 2013 havia sido de 0,1% e em 2012 negativo em 3,2%. Dessa forma, esse papel negociar abaixo do valor patrimonial é coerente, pois apenas reflete o fraco desempenho operacional. Uma melhora do preço da ação preferencial necessita de uma recuperação extraordinária dos resultados. O caso das ordinárias é diferente, pois o investidor espera ganhos derivados de eventos societários.
• “2 (dois) grandes fundos estrangeiros, em 2011 e 2012, divulgaram fato relevante informando que cada um teria aumentado as suas participações na USIM5 para 5% para investimento” – gestores profissionais, infelizmente, erram. Quantos desses fundos não perderam enormes somas com as ações da petroleira OGX, por exemplo, como o fundo Mubadala de Abu Dhabi citado em diversas reportagens? Esses fundos, que entraram na empresa em 2011 e 2012, não devem estar nada satisfeitos com o desempenho das ações. Será que ainda mantêm o investimento?
• “Não se pode esquecer que a TECHINT pagou R$ 36 por ação ON para ingressar no bloco de controle da Usiminas em 2011 e que a CSN foi a mercado comprar ações USIM3 e USIM5 na sua frustrada tentativa de ingressar no bloco de controle. Ora, tem-se assim duas especialistas em siderurgia motivadas com o intuito de ingressar no bloco de controle” – O preço justo de uma empresa não é o mesmo para todos os investidores. Primeiro, porque no preço pago pela Techint está embutido o prêmio de controle. E, em segundo, um investidor estratégico como a CSN possui sinergias com a aquisição da Usiminas, pois pode reduzir seus custos e alavancar suas receitas, pois elimina um concorrente. Dessa forma, é natural que esse tipo de investidor pague um valor acima do que pagaria um acionista minoritário. Seu “valor justo” é superior ao do minoritário, portanto. Expliquei essas peculiaridades no post “A relação entre o prêmio de controle e o preço justo da companhia”, de 5 de março de 2012.
• “Releva lembrar que, em 12/05/2004, portanto há uma década, as ações USIM5 estavam cotadas a R$ 3,90, valor este que corrigido pelo índice do INPC (…) apresenta o valor corrigido de R$ 7,00, inferior aquele que se obtém através da correção da poupança, que seria de R$ 8,31” – Ações não são títulos de renda fixa que são corrigidos por inflação mais juros reais. O preço da ação reage aos resultados operacionais da companhia e, no período em questão, houve uma mudança estrutural no setor com queda da demanda internacional, aumento da competição dos importados e elevação dos custos. Esse cenário foi danoso para os resultados. Em 2007, a empresa apresentou lucro de R$ 3,171 bilhões, enquanto nos últimos 12 meses findos em setembro de 2014, R$ 273,8 milhões.

Após minha resposta, você considera as ações preferenciais da Usiminas uma pechincha?

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