Uso o múltiplo P/L projetado ou o histórico?

O múltiplo P/L (preço por lucro) é uma das ferramentas mais usadas na análise fundamentalista. Ela é muito útil, pois não se atém apenas ao preço da ação como na análise gráfica, mas leva em conta também o desempenho operacional da empresa representado pelo lucro por ação. Mas qual lucro eu devo usar: o projetado para os próximos exercícios ou o de períodos passados? Como tem sido a relação entre o múltiplo histórico e o projetado? Existe um comportamento padrão entre esses dois indicadores? Como se encontra atualmente essa relação?

Simplificadamente, muitos definem o múltiplo P/L como o numero de anos necessários para se obter o preço pago pela ação apenas com a distribuição de dividendos. Mas essa condição depende de duas hipóteses não muito comuns: (i) 100% do lucro é distribuído como dividendos e (ii) os lucros serão iguais ao longo dos anos. Assim, quanto menor o múltiplo, mais barata se encontra a ação.

O conceituado investidor americano Benjamin Graham, autor do best seller “O Investidor Inteligente”, era favorável a usar os lucros passados para o cálculo do múltiplo P/L. Essa é uma abordagem conservadora, pois leva em conta a recorrência dos resultados passados. Mas e se uma empresa se encontra em uma fase de forte crescimento? O múltiplo P/L com base no lucro atual não incorporará esse ganho futuro e mostrará um indicador ainda elevado. Por isso, os analistas começaram a adotar o múltiplo projetado. Hoje é a prática mais usual. Por exemplo, o mercado já está mais interessado no lucro de 2015 e no de 2016 do que no de 2014. Mas, ao adotar o lucro projetado, o investidor deve ter cuidado. Em regra, sou favorável ao uso do múltiplo projetado, mas é recomendável sempre observar o histórico de resultado das empresas e, em alguns casos, por conservadorismo, adotar o múltiplo corrente. Vamos supor que o consenso de mercado indique um incremento de 20% do lucro de 2015 em relação ao desse ano. Contudo, o resultado nos últimos exercícios tem se mantido constante. Por que dessa vez será diferente? Qual a base de sustentação para o crescimento do lucro em 2015? Será que vale a pena comprar a ação baseando-se unicamente no P/L de 2015 ou será mais conservador calcular o múltiplo com base nos últimos resultados? A explicação para o crescimento do lucro teria que ser robusta para que eu utilizasse o múltiplo projetado.

O gráfico abaixo mostra o múltiplo P/L do Ibovespa com base no lucro esperado para os próximos 12 meses (projetado) e o múltiplo com base nos últimos 12 meses (corrente).

Pode se perceber que, em regra, o múltiplo corrente é superior ao projetado. É natural, pois os analistas geralmente acreditam que o resultado futuro será superior ao atual o que reduz o múltiplo projetado. Contudo, o múltiplo corrente converge para o projetado em momentos de crise. Com o início do incremento da Selic no fim de 2009 para reduzir a atividade econômica e beneficiar a inflação, o múltiplo corrente começou a reduzir seu prêmio para o projetado. O mesmo ocorreu com o rebaixamento do rating da dívida soberana americana em agosto de 2011 quando o múltiplo corrente chegou a ficar abaixo do projetado, evento raro. Recentemente, com a confirmação de um baixo crescimento esperado para 2014 e 2015 e a inflação renitente, o prêmio saiu de 69,5% em 25 de março e atingiu 33,5% em 31 de outubro. É um dos prêmios mais baixos dos últimos cinco anos. A melhora desse cenário depende de sinalizações positivas do governo para a política econômica. Caso se mantenham as inócuas diretrizes atuais, o crescimento tende a continuar baixo e esse prêmio pode se reduzir ainda mais.

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