IPO: Cosan Logística versus BB Seguridade

Em setembro, a empresa de energia Cosan (CSAN3) anunciou a cisão de sua atividade de logística, criando a Cosan Logística. As ações dessa empresa passaram a ser negociadas de forma independente sob o código RLOG3. Em 2013, o Banco do Brasil (BB) havia aberto o capital de sua empresa de seguros. Com isso, a BB Seguridade passou a ser listada em bolsa. Embora tanto a Cosan quanto o BB tenham realizado a abertura de capital (IPO, da sigla em inglês) de unidades de negócios específicas de forma a dar maior visibilidade a elas, existem diferenças relevantes para os acionistas da companhia original.

O artigo 229 da Lei das S.A. define cisão como “a operação pela qual a companhia transfere parcelas do seu patrimônio para uma ou mais sociedades, constituídas para esse fim ou já existentes, extinguindo-se a companhia cindida, se houver versão de todo o seu patrimônio, ou dividindo-se o seu capital, se parcial a versão”. Não houve extinção da Cosan, pois foram cindidos apenas os ativos de logística. Os acionistas originais da Cosan mantiveram as ações da empresa e receberam ainda papéis da Cosan Logística. A avaliação da parcela cindida foi feita tomando-se por base o valor do patrimônio líquido de agosto de 2014. Com o início das negociações da Cosan Logística em 6 de outubro, o antigo acionista da Cosan teve que se decidir entre manter as ações da nova empresa ou vendê-las parcial ou integralmente no mercado.

O preço definido para o primeiro dia de negociação de RLOG3 não necessariamente foi o justo. Ele foi apenas baseado em um critério: o contábil. Entre 6 e 23 de outubro, o preço de RLOG3 caiu 23%, enquanto CSAN3 teve queda menor de 15%. Os investidores consideraram, pelo menos no curto prazo, o valor inicial de RLOG3 elevado. Com isso, essas ações passaram a ser cotadas abaixo do valor patrimonial.

A decisão da cisão foi acertada como analisei anteriormente (leia o post “Por que o mercado não gosta de holdings?”, de 29 de abril de 2014). As ações de empresas com várias atividades econômicas tendem a negociar com desconto, pois os investidores não conseguem precificar adequadamente as diversas unidades de negócios. A Cosan possui ativos de etanol e açúcar, logística e distribuição de combustíveis. Após a abertura de capital, a maior transparência dos dados da Cosan Logística permitirá que o mercado avalie de forma mais apropriada a companhia. Além disso, a Cosan Logística terá um tamanho considerável após a fusão com a ALL, logo é adequado que a empresa passe a ser listada em Bolsa.

Mas qual a diferença entre a abertura de capital da Cosan Logística e a da BB Seguridade? O BB trouxe para a bolsa as ações da empresa de seguro. Esses papéis passaram a ser negociados com outro código (BBSE3), diferente do ticker do BB (BBAS3). Até esse ponto, a operação é parecida com a de Cosan Logística. Mas como o BB vendeu parte de suas ações de BB Seguridade no mercado, houve a entrada de novos acionistas no capital social da seguradora. O BB continuou acionista da empresa de seguros, mas os acionistas de BB não passaram a ter diretamente ações da BB Seguridade. No caso da sucroalcooleira, os acionistas originais da Cosan ficaram com os papéis da Cosan Logística, tendo participação direta, e não houve, em um primeiro momento, a entrada de novos acionistas.

Além disso, os acionistas originais de BB se beneficiaram da abertura de capital por dois motivos: (i) os recursos arrecadados com a venda incrementaram o lucro líquido do Banco do Brasil no período em decorrência da diferença entre o valor da oferta inicial de BB Seguridade e o valor constante nas demonstrações contábeis do BB e (ii) a avaliação mais positiva da divisão de seguros feita pelo mercado derivada da maior transparência dos dados da seguradora obtida após a abertura de capital. Como o Banco do Brasil detém ainda 75% da BB Seguridade, isso possibilitou uma valorização indireta do valor de mercado do Banco do Brasil. Já os acionistas da Cosan podem se beneficiar apenas do segundo motivo (uma melhor avaliação da Cosan Logística), o que não foi o caso até o momento.

Por fim, outra diferença importante. O preço inicial de Cosan Logística foi baseado no valor patrimonial enquanto o de BB Seguridade foi definido pelos investidores em um “bookbuilding”. Os bancos coordenadores fixaram o preço inicial com base no apetite dos investidores pelas ações da empresa. O valor patrimonial, no caso da seguradora, não serviu de parâmetro.

A operação de BB Seguridade se assemelha a outras como as das empresas de fidelidade Smiles e Multiplus, oriundas da Gol e da TAM, respectivamente. As operadoras de cartão Redecard e Cielo também vieram a mercado por intermédio de mecanismos parecidos. Já a cisão de Cosan foi semelhante à da operadora de call center Contax, cindida da antiga Telemar.

Alguns podem se lembrar da abertura de capital da empresa de laticínios Vigor, subsidiária da JBS, e fazer uma comparação com a de Cosan. Mas essa operação não foi uma cisão e nem todos os acionistas originais de JBS passaram a ter ações da Vigor. Essa operação mereceria mais espaço para ser analisada.

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