Oi e TIM: a ordem dos fatores altera o produto

Na escola, aprendemos logo no ensino fundamental que em operações de multiplicação existe a propriedade da comutatividade. Assim, tanto faz se multiplicamos 3 por 6 ou 6 por 3. O resultado da operação chamado de produto sempre será 18. Ao longo dessa semana, recordei dessa lição ao ler uma reportagem do Valor Econômico sobre uma possível operação societária entre duas empresas de telecomunicações: TIM (TIMP3) e Oi (OIBR4). Dois cenários foram desenhados. Embora o resultado das atividades da empresa resultante seja o mesmo nas duas hipóteses, as consequências para o acionista minoritário da TIM serão bem diferentes.

O desempenho das ações da TIM Brasil (TIMP3) tem sido influenciado por boatos sobre reestruturação societária. Inicialmente, o mercado acreditava na aquisição da empresa pela Telefonica Brasil (VIVT4). Com isso, as ações de TIM se valorizaram, pois os acionistas minoritários teriam direito a receber o mesmo valor pago à Telecom Italia, o acionista controlador. Essa obrigação é definida pelo artigo 254-A da Lei 6.404/76 (a Lei das SA). Esse artigo define que um percentual de 80% do valor pago ao controlador deve ser destinado aos minoritários. Mas não para por aqui. Como as ações da TIM são negociadas no Novo Mercado esse valor se eleva para 100%.

Com a aquisição da GVT pela Telefonica Brasil, essa possibilidade se tornou remota. Contudo, a reportagem do Valor “Oi está disposta a negociar venda ou fusão com TIM”, de 17 de setembro, levanta outras duas hipóteses. A Oi, recentemente, contratou o banco BTG Pactual para negociar a compra da TIM. Após a aquisição, como haveria sobreposição de licenças em algumas localidades, as operações da TIM seriam fatiadas pelas demais concorrentes Claro e Telefonica Brasil. Nessa situação, os minoritários da TIM teriam o direito de receber o mesmo valor pago à Telecom Italia, o chamado direito de “tag along”. Mas, na reportagem, foi ventilada outra possibilidade: a união das operações da TIM e as da Oi. Nessa hipótese, também ocorreria um fatiamento das operações da TIM, mas, agora, a Telecom Italia não deixaria a empresa. Haveria uma recomposição do controle da empresa, unindo-se os controladores atuais da TIM e os da Oi. Logo a troca de controle não estaria configurada e não haveria direito de “tag along” aos minoritários da TIM. Em resumo, na hipótese 1, os minoritários da TIM vendem suas ações e recebem o valor do “tag along”. Já na hipótese 2, as ações da TIM permanecem com seus acionistas. Assim, os papéis passariam a negociar baseadas nos resultados operacionais dessa nova empresa e não em decorrência do pagamento de “tag along”.

As ações de TIM estão negociando com prêmio sobre as de Telefonica Brasil. Segundo dados do sistema de análise fundamentalista S&P Capital IQ, o múltiplo P/L (preço por lucro 2015) de TIM é de 15,9 vezes, enquanto o de Telefonica Brasil de 12,6 vezes. Esse ágio também acontece com o múltiplo FV/Ebitda 2015: 5,0 vezes para TIM versus 4,26 vezes para Telefonica Brasil.

Acredito que esse prêmio deriva exclusivamente de uma possível troca de controle. Telefonica Brasil possui uma operação mais consistente do que a da TIM, pois apresenta convergência entre telefonia fixa, móvel e TV a cabo. Ainda mais agora com a união com GVT. Se olharmos as margens Ebitda e líquida, a Telefonica Brasil leva vantagem: 28,9% contra 21,6% e 13,3% frente a 7,8%, respectivamente.

A compra da GVT pela Telefonica e a possibilidade aventada pelo Valor de uma fusão e não aquisição pela Oi colocam a existência do pagamento de “tag along” aos minoritários da TIM sob risco. Isso, se confirmando, pode impulsionar a queda do preço das ações de TIM. Aguardemos.

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