Cuidado com a análise por múltiplos

Embora seja uma ferramenta prática e útil para se avaliar o papel de uma empresa, a análise por múltiplos tomada de forma isolada pode gerar interpretações equivocadas. Isso tem acontecido com a análise do preço ofertado para fechamento de capital da incorporadora Brookfield (BISA3).

A controladora, a Brookfield Brasil Participações, pretende cancelar o registro de companhia aberta da sua controlada, a Brookfield Incorporações. Para isso, ofereceu R$ 1,60 por ação para os papéis detidos pelos minoritários. Esse valor representa apenas 41,7% do valor patrimonial por ação (R$ 3,84 por ação) com base no balanço patrimonial de março de 2014. Por isso, muitos agentes de mercado se levantaram contra a proposta.

Uma ação negociar abaixo do valor patrimonial não significa que ela esteja barata. O múltiplo P/VPA (cotação dividida pelo valor patrimonial por ação) guarda forte correlação com o retorno sobre o patrimônio líquido (“ROE”, na sigla em inglês). A empresa apresentou prejuízo líquido em 2012 e 2013, de R$ 388 milhões e R$ 686 milhões, respectivamente, em decorrência principalmente de estouro no orçamento das obras. Em 2013, a empresa apresentou um fato raro: prejuízo bruto, ou seja, o custo da mercadoria vendida superou a receita líquida. Dessa forma, embora o valor da oferta seja inferior ao valor patrimonial pode se dizer que ele não é justo?

Uma resposta pode ser dada pelo laudo de avaliação feito pelo banco Santander. Ele chegou a um valor econômico de R$ 1,36 por ação com base na metodologia do fluxo de caixa descontado. Outra forma de avaliar a ação pode ser comparando a cotação atual com o valor de liquidação da companhia, ou seja, quanto ela valeria se fôssemos encerrar a empresa hoje, realizando os ativos e pagando-se os passivos. Quando cobria o setor imobiliário na Bradesco Corretora utilizava a seguinte equação para cálculo do valor de liquidação:

• Receitas a reconhecer (as vendas já realizadas de unidades, constante das notas explicativas, mas que ainda não houve a construção) x Margem líquida dos últimos exercícios + Estoques atuais a custo + Contas a receber – Pagamento adiantado de clientes – Contas a pagar de terrenos – Dívida líquida.

Contudo, essa fórmula apresenta um problema: qual margem líquida usar para a Brookfield se a empresa vem apresentando prejuízo? Provavelmente, as obras em curso continuarão com margens negativas afetando o resultado por algum tempo devido à metodologia contábil adotada pelo setor – o “percentage of completion (POC)”. Esse sistema apresenta algumas peculiaridades.

A receita vai sendo contabilizada de acordo com a venda e o ritmo da obra e não somente na entrega do produto como acontece nos demais setores. Caso o segmento imobiliário adotasse a contabilidade tradicional, a receita somente seria lançada na entrega das chaves, mesmo que a venda tivesse sido feita ainda na planta. O período entre o início da obra e sua finalização, conhecido como ciclo construtivo, pode demorar mais de três anos. Com isso, pode haver uma defasagem entre a venda e o reconhecimento da receita, que obedece ao ritmo da construção. Assim, o lucro e o patrimônio líquido divulgados mais recentemente se referem a projetos iniciados há alguns anos. Dessa forma, caso utilizemos uma margem negativa de 20%, a cotação atual ao redor de R$ 1,50 é muito próxima do valor de liquidação apurado pela fórmula acima.

Tal como acontece com o múltiplo P/VPA, o indicador P/NAV (preço dividido pelo valor de liquidação) apresenta forte correlação com o ROE. Na regressão abaixo, utilizei o múltiplo P/NAV e o ROE das empresas cobertas pela Bradesco Corretora e que apresentam margem líquida positiva. O R² de 0,76 parece confirmar a forte aderência entre as duas variáveis. Em outras palavras, o ROE parece explicar razoavelmente o nível de P/NAV. Embora, deva-se utilizar outras métricas para se chegar a uma conclusão definitiva, o gráfico abaixo mostra o “valuation” relativo entre as ações dado o múltiplo e o ROE atuais. As localizadas à esquerda da reta estariam caras (MRV, Cyrela e Tecnisa) e as localizadas à direita (Gafisa, Rossi, Even e Helbor) baratas tendo em vista o ROE apresentado vis-à-vis o P/NAV. Direcional e EZtec, por estarem próximas à reta, estariam com preços ajustados.

Assim, apesar de o preço ofertado estar abaixo do valor patrimonial, o valor oferecido não pode ser considerado insatisfatório. A cotação atual apenas reflete a má administração da empresa. E o pior, os erros do passado continuarão cobrando a conta ainda por um bom tempo.

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