O lucro, o Ebitda, o patrimônio e seus múltiplos

Os múltiplos são uma das métricas mais usadas na avaliação de ações pela análise fundamentalista. Dentre os múltiplos, os relacionado ao lucro (o P/L – preço da ação dividido pelo lucro por ação), ao Ebitda (o FV/Ebitda – valor da firma dividido pelo Ebitda) e ao patrimônio líquido (o P/VPA – cotação dividida pelo valor patrimonial por ação) são os mais comuns. Quais as vantagens e as desvantagens desses indicadores? Quando eles devem ser utilizados? Qual o mais importante?

O múltiplo de maior importância é o P/L. A razão é simples. O resultado final apurado, lucro ou prejuízo, será apropriado pelos acionistas. Os dividendos são calculados geralmente sobre o lucro líquido (1). Por isso, o P/L é considerado um múltiplo do acionista. Contudo o múltiplo P/L é de nenhuma serventia quando a empresa gera prejuízo ou gera um lucro pequeno comparado ao valor de mercado da companhia.

Devido a essa limitação e ao fato de o lucro ser mais volátil, a partir dos anos 90, difundiu-se o uso do Ebitda (earnings before interest, taxes, depreciation and amortization). Em português, é chamado de Lajida (lucro antes dos juros, impostos, depreciação e amortização). O Ebitda tenta representar de forma simplificada a geração de caixa operacional da empresa. O múltiplo é o FV/Ebitda, onde FV é o valor da firma calculado somando-se o valor de mercado da empresa (cotação multiplicado pelo total de ações) e a dívida líquida (dívida onerosa menos o caixa). Esse é um múltiplo da compnhia e não apenas do acionista, pois o Ebitda servirá para pagar os juros e o principal dos empréstimos concedidos pelos credores e os dividendos dos sócios. Contudo, olhar apenas esse múltiplo pode ser ilusório. Imagine que a empresa apresente um baixo múltiplo FV/Ebitda, mas possua um ambicioso programa de investimentos. Boa parte do Ebitda está sendo consumido pelos investimentos e a geração de caixa pode ser insuficiente, fazendo com que o endividamento se eleve no futuro.

Por fim, temos o P/VPA. Embora no passado tenha sido muito utilizado, o conceituado investidor Benjamin Graham o menciona diversas vezes ao longo de seus livros, esse múltiplo vem caindo em desuso. O patrimônio líquido é uma figura contábil, resultado da diminuição do ativo pelo passivo. Contudo, em regra, o ativo é contabilizado pelo valor de custo. A inflação, a dinâmica da economia, a redução do ciclo do produto e as seguidas modificações tecnológicas fragilizam a figura do patrimônio líquido como representante do ativo líquido. As novas regras contábeis emanadas pelo IFRS tentam superar essas limitações fazendo com que os gestores reavaliem periodicamente seus ativos a valor de mercado. Contudo, apesar disso, o patrimônio líquido não é tão preciso. Por isso, o múltiplo P/VPA continua sendo utilizado apenas em setores onde os ativos possam ser calculados periodicamente a valor de mercado. É o caso dos bancos nos quais seus ativos (títulos públicos e privados), em regra, possuem um mercado líquido de compra e venda. Mas mesmo no setor bancário, um baixo múltiplo P/VPA não significa que a ação está barata. É necessário observar também o retorno sobre o patrimônio líquido (RPL). Quanto maior o RPL, maior tende a ser o múltiplo e vice versa.

(1)    Há casos não tão usuais nos quais os dividendos distribuídos avançam sobre os lucros passados e sobre as reservas

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