A curiosa distorção de preço entre as ON e PN de Eletropaulo

As ações ordinárias da concessionária de energia elétrica Eletropaulo (ELPL3) negociam com prêmio de 100% sobre as ações preferenciais (ELPL4). O último preço de ELPL3 foi R$ 15, enquanto a cotação da preferencial foi de R$ 7,56 em 11 de março. Essa distorção de preços não pode ser explicada com base no direitos das ações como o “tag along” e os dividendos. Existe uma boa operação de arbitragem aqui.

Um leitor me fez a seguinte pergunta: “As ações ordinárias da Eletropaulo (ELPL3) estão valendo R$ 15,00 com alta de 36% em 2014, enquanto as ações preferenciais (ELPL4) estão valendo R$ 7,63 com queda de 18% em 2014. Sendo a mesma empresa, como isso pode acontecer? É somente por falta de liquidez? Também queria saber se tem uma possível tendência das ações da ELPL4 acompanharem as ações da ELPL3?”.

Geralmente a principal causa para as ações ordinárias de uma companhia negociarem com grande prêmio sobre as preferenciais é a possibilidade iminente de troca de controle. Pela Lei das Sociedades Anônimas (Lei 6.404/76), os minoritários ordinaristas possuem o direito de receber 80% do valor pago pelas ações detidas pelos controladores. Esse direito dos minoritários recebe o nome de “tag along”. Mas essa explicação não vale para a Eletropaulo, pois o Estatuto da empresa concede esse direito a ambas as classes – ordinárias e preferenciais – e vai além do texto legal ao garantir que todos os acionistas recebam não apenas 80% do valor pago aos controladores, mas 100%.

Se observarmos a distribuição de dividendos, deveria ocorrer o inverso, ou seja, as ações preferenciais deveriam valer mais do que as ordinárias, pois as ações não votante possuem direito de receber dividendos 10% superiores aos pagos às ações votantes. Dessa forma, mesmo que as ações ordinárias negociassem com 10% de deságio para as preferenciais, o retorno com dividendos (“dividend yield”) seria o mesmo para as duas classes de ações.

Dessa forma, a distorção de preço entre ON e PN deve ser creditada à baixa liquidez das ações ordinárias. Enquanto ELPL4 teve volume de R$ 7,6 milhões em 11 de março de 2014, ELPL3 não negociou nesse dia. No dia anterior houve negócio com 300 ações ON que gerou um volume financeiro de meros R$ 4,5 mil. 92,62% das ações preferenciais são negociadas no mercado, estão nas mãos dos minoritários (“free float”), mas apenas 22,19% das ações ordinárias estão disponíveis para negociação.

O exemplo de Eletropaulo mostra como a liquidez é importante para a melhor precificação do papel. Respondendo ao leitor, a tendência é de que as ações ordinárias caiam e não de que a cotação de ELPL4 alcance o preço da ELPL3. Assim, caso o investidor possua ELPL3 vale a pena trocá-las por ELPL4. O prêmio das ações ordinárias é imerecido sob a ótica fundamentalista.

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