O maior inimigo da bolsa no curto prazo

A percepção de boa parte da população é a de que a bolsa brasileira tem sido um péssimo investimento nos últimos anos. Essa visão é equivocada. O fato de o principal índice da bolsa brasileira – o Ibovespa – ter ido mal não significa que a “bolsa brasileira” também teve mau desempenho. Vários gestores de ações conseguiram bons resultados nos últimos anos. Mas a situação mudou a partir de meados de 2013. Logo, em 2014, o cenário é mais desafiador para esses gestores. A normalização da política monetária americana com a redução gradual das compras compulsórias de títulos públicos provocou a desvalorização das moedas de diversos países emergentes. Não foi diferente com o real. A depreciação de nossa moeda, com efeito inflacionário, combinada com a situação fiscal frouxa levou o Banco Central a iniciar a elevação dos juros primários da economia a partir de abril de 2013. Desde então, a taxa Selic passou de 7,25% para 10,5%. De acordo com consenso de mercado, existe a expectativa de novas elevações nas próximas reuniões do Copom. Assim, a subida dos juros é o maior entrave à apreciação da bolsa no curto prazo. Veja como a política monetária teve forte influência sobre a bolsa brasileira nos últimos 5 anos.

A elevação dos juros é prejudicial para a bolsa, pois o valor das empresas ( e, por consequência, de suas ações) tendem a se reduzir. Por quê? O valor da empresa é definido com base no fluxo de caixa futuro da empresa trazido a valor presente a uma determinada taxa de desconto. Se essa se eleva, o valor presente do fluxo de caixa se reduz. Logo, dividindo-se esse valor pela base acionária, o preço justo da empresa será menor. Outra forma de se constatar o efeito negativo da elevação dos juros para a bolsa é compararmos o inverso do múltiplo P/L (preço por lucro) com a taxa Selic. Caso consideremos que todo o lucro da empresa será distribuído aos acionistas, o inverso do múltiplo representa a taxa que remunerará os acionistas. Assim, quando essa taxa estiver superior à Selic, a bolsa estará atrativa vis-à-vis outros ativos financeiros o que chamará a atenção de mais investidores. Contudo, por outro lado, a bolsa perderá atratividade e os investidores tenderão a migrar para outros ativos financeiros quando a rentabilidade da bolsa, representada pelo inverso do múltiplo, ficar abaixo da Selic.

Nos últimos 5 anos, a política monetária tem influenciado fortemente o comportamento da bolsa brasileira. Em 2009, quando o Banco Central começou a reduzir a taxa Selic, tanto o Ibovespa quanto os fundos de ações livre (categoria na qual o gestor possui discricionariedade plena para escolher seus papéis) apresentaram excelente rentabilidade de 82,7% e 74,2%, respectivamente. Em abril de 2010, o Banco Central iniciou uma política monetária mais restritiva o que foi suficiente para derrubar a rentabilidade do Ibovespa para 1% em 2010. Mesmo nesse cenário, os fundos ações livre apresentaram rentabilidade decente de 12,1%.

O aumento da Selic continuou até agosto de 2011 o que foi fatal para a performance tanto do Ibovespa quanto dos fundos no ano fechado (-18,1% e -7,1%, respectivamente). Veja como a linha azul (rentabilidade da bolsa) ficou boa parte do tempo abaixo da linha vermelha (Selic). Com o rebaixamente do rating dos EUA, o Banco Central iniciou uma agressiva redução dos juros ainda em agosto que perdurou até outubro de 2012 quando a Selic atingiu o menor valor da história: 7,25%. Os gestores souberam se aproveitar do bom momento e seus fundos apresentaram excelente rentabilidade em 2012: 20,8%. Até o problemático Ibovespa teve ganho de 7,4%. Em 2012, ocorreu o inverso do ano anterior: a linha vermelha ficou abaixo da azul.

Dia de muito véspera de pouco, como dizia minha avó. A Selic permaneceu em 7,25% de outubro de 2012 a abril de 2013. A normalização da política monetária americana e o crescente déficit em conta corrente brasileiro foram os responsáveis para o início do atual ciclo de alta da Selic. A bolsa sentiu. O Ibovespa apresentou queda de 15,5% em 2013, enquanto os fundos apresentaram alta modesta de 1,9%.

O que podemos aprender com o histórico recente da política monetária brasileira? (i) a bolsa como um todo tem sido muito sensível à atuação do Banco Central e (ii) o Ibovespa em particular sofre maior influência da política monetária.

Por que os fundos apresentaram rentabilidade tão melhor do que a do Ibovespa no período? Vejo algumas razões:

(i)                  O Ibovespa é concentrado em setores cíclicos: petróleo, mineração, setor financeiro. Logo as ações do Ibovespa reagem mais fortemente à política monetária do que outros papéis da bolsa;

(ii)                O Ibovespa possui muitas empresas estatais com baixo grau de governança corporativa. Assim, a dinâmica dessas ações não necessariamente reflete os respectivos desempenhos operacionais;

(iii)               Nos últimos anos, o índice foi afetado pela excessiva volatilidade da petrolífera OGX;

Escolher cuidadosamente as ações, adotando-se uma gestão ativa, tem trazido resultado superior ao da alocação passiva no Ibovespa. Contudo, durante ciclos de alta da Selic, os fundos ações livre também sofrem como aconteceu em 2011 e 2013. Como ainda se espera elevações adicionais da Selic, o ano de 2014 tende a ser desafiador para os gestores.  Por outro lado, a indicação de que a inflação está sendo controlada e de que os juros atingiram seu ponto máximo podem ser catalisadores para a bolsa. Logo, vamos ficar de olho nos índices de inflação e nas sinalizações do Banco Central.

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