Quem errou na avaliação da B2W: o mercado ou o controlador?

Em 24 de janeiro, a B2W (BTOW3) informou que o fundo americano Tiger, juntamente com sua controladora Lojas Americanas (LAME4) – companhia dos ex-Garantia Jorge Paulo Lemann, Beto Sicupira e Marcel Telles -, se comprometeu a capitalizar a companhia em R$ 2,38 bilhões. O anúncio surpreendeu pelo tamanho da operação — próximo do valor de mercado da B2W antes do anúncio (R$ 2,452 bilhões) — e pelo preço da emissão das novas ações, equivalente a R$ 25 ou 61,2% superior ao preço de mercado (R$ 15,50) e bem acima dos preços-alvo calculados pelas corretoras que acompanham a empresa. As avaliações de B2W pelos agentes são díspares: de um lado estão os analistas e o mercado e do outro, o controlador e o fundo. Uma coisa é certa: alguém está errado.

A varejista “on-line” B2W aumentará seu capital social em R$ 2,38 bilhões mediante a emissão de 95 milhões de novas ações. A Lojas Americanas, cujo controle é detido pelos ex-Garantia Jorge Paulo Lemann, Beto Sicupira e Marcel Telles, pretendem subscrever até R$ 1,021 bilhão e o fundo, entre R$ 459,2 milhões e R$ 1,2 bilhão. Os recursos serão utilizados para redução da dívida. Os minoritários terão direito de preferência, embora eles não devam exercê-lo, porque o preço de mercado está abaixo do valor da capitalização (o preço de fechamento da última sexta, 31 de janeiro, foi de R$ 23,29).

A reportagem do jornal Valor “Goldman Sachs e UBS elevam recomendação e preço-alvo de B2W”, de 29 de janeiro de 2014, mostrou que as corretoras promoveram ajustes significativos nos preços-alvo para a ação após a operação. Enquanto o Goldman passou o preço justo de R$ 11,50 para R$ 23,10, o UBS subiu de R$ 8 para R$ 25. Aqui cabe uma explicação técnica. O valor da B2W aumenta imediatamente com a capitalização, pois o caixa da empresa se eleva automaticamente em R$ 2,4 bilhões. Contudo, o preço-alvo poderia ou não se alterar. Se a emissão fosse feita ao preço-alvo inicial do Goldman, de R$ 11,50, o preço justo continuaria o mesmo. Mas como o aumento de capital foi definido a um preço muito superior ao preço-alvo de partida, o novo preço justo se elevou automaticamente. Somente a capitalização anunciada, sem alteração de qualquer outra premissa, já elevaria o preço justo calculado pelo Goldman em R$ 5,00 para R$ 16,57. Em outras palavras, a simples matemática da oferta foi responsável por boa parte da alta do preço justo da companhia.

Mas aí cabe a pergunta: o que o fundo Tiger viu de diferente para pagar um valor tão acima do preço justo calculado pelas corretoras e do próprio preço de mercado? Primeiro, seria difícil o fundo adquirir fatia relevante — que pode chegar a 19% — no mercado à vista sem impulsionar o preço da ação. Logo, a aquisição de um bloco de ações faz sentido. Segundo, o Tiger pode esperar a valorização das ações da B2W de duas formas:

1 – a redução da dívida vai gerar mais caixa livre para os investimentos necessários ao crescimento da companhia. Mas essa estratégia apresenta sérios desafios olhando-se o passado recente. A companhia fez um aumento de capital de R$ 1 bilhão no segundo trimestre de 2011, mas ele não foi suficiente para reverter o quadro. O prejuízo de R$ 89 milhões em 2011 deve pular para R$ 187 milhões em 2013 de acordo com estimativas da Bradesco Corretora. Será que a administração da B2W será mais eficiente dessa vez? Uma coisa é certa, o fundo Tiger não terá poder para interferir na gestão segundo o acordo de subscrição;

2 – o saneamento da empresa para posterior venda a um competidor estrangeiro.

Acredito mais na segunda hipótese. No varejo brasileiro, comenta-se, há muito, a possível aquisição de uma empresa nacional pela varejista Amazon. O Tiger já é sócio da empresa americana. O mercado brasileiro é promissor com a ascensão de uma nova classe média. Contudo, começar uma operação do zero (“greenfield”) traz riscos de logística, tecnologia, marca. Além disso, os controladores das Lojas Americanas parecem estar mais voltados aos negócios internacionais: a cervejaria Inbev, a rede de fast food Burger King e a empresa de alimentos Heinz.

A Lojas Americanas, uma das primeiras investidas do grupo na economia real ainda na década de 80, pode ter perdido importância. A administração da empresa sempre foi problemática, alternando crises e crescimento, bem como executivos, como comentado no livro “Sonho Grande”, que conta a história empresarial dos três banqueiros. Ajeitar a companhia de varejo “on-line” B2W para facilitar o desinvestimento da Lojas Americanas pode ser a saída perfeita. Caso essa visão esteja correta, a razão principal para o investimento nas ações da B2W ou nos papéis da Lojas Americanas é a venda para outro grupo e não a melhora espetacular do desempenho da companhia. Temos aqui a tese de investimento conhecida como “event driven”, em que o preço da ação tende a ser movimentado mais por eventos societários do que por resultados operacionais. Por isso, a diferença de percepção de preço entre os analistas e o Tiger/Lojas Americanas. Os primeiros estavam atentos apenas aos resultados operacionais, enquanto o fundo e a varejista podem estar vislumbrando alterações societárias. O tempo irá dizer qual avaliação era a correta.

Termos de Uso

As análises, opiniões, premissas, estimativas e projeções feitas neste blog são baseadas em julgamento do analista responsável e estão, portanto, sujeitas à modificação sem aviso prévio em decorrência de alterações nas condições de mercado. O analista de investimento responsável por este blog declara que as opiniões contidas neste espaço refletem exclusivamente suas opiniões pessoais sobre a companhia analisada ou fundos e foram realizadas de forma independente e autônoma. As opiniões contidas neste espaço podem não ser aplicáveis para todos os leitores devido aos diferentes objetivos de investimento e situação financeira específica. O autor não se responsabiliza e nem pode ser responsabilizados por prejuízos de qualquer natureza em decorrência do uso destas informações. Toda e qualquer decisão de investimento baseada nas opiniões aqui expostas é de exclusiva responsabilidade do investidor.