{"id":2615,"date":"2019-03-19T18:02:32","date_gmt":"2019-03-19T21:02:32","guid":{"rendered":"https:\/\/estrategista.net\/?p=2615"},"modified":"2019-03-19T18:02:39","modified_gmt":"2019-03-19T21:02:39","slug":"paulo-guedes-e-a-isencao-fiscal-dos-dividendos","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/estrategista.net\/?p=2615","title":{"rendered":"Paulo Guedes e a isen\u00e7\u00e3o fiscal dos dividendos"},"content":{"rendered":"

No segundo semestre de 2004, a Telef\u00f4nica \u2013 ainda apenas uma operadora de telefonia fixa, antes da consolida\u00e7\u00e3o com a Vivo \u2013 aumentou os dividendos distribu\u00eddos. Suas a\u00e7\u00f5es, que negociavam com desconto em rela\u00e7\u00e3o \u00e0s da Telemar (atual Oi) com base no m\u00faltiplo FV\/Ebitda, se apreciaram. Na \u00e9poca, trabalhando como analista e \u201cportfolio manager\u201d na gestora do BankBoston, suspeitei que aquela valoriza\u00e7\u00e3o decorresse principalmente da eleva\u00e7\u00e3o do retorno com dividendos (\u201cdividend yield\u201d). Mas n\u00e3o tinha como provar, pois poderia ser derivada de outras raz\u00f5es.<\/p>\n

Carreguei essa d\u00favida por quase 15 anos. Minha disserta\u00e7\u00e3o do Mestrado em Economia do FGV\/EPGE confirmou a minha suspeita: o \u201cdividend yield\u201d influencia o retorno das a\u00e7\u00f5es das empresas brasileiras. Por que isso ocorre? O fim da isen\u00e7\u00e3o fiscal dos dividendos estudada pelo ministro Paulo Guedes pode afetar o retorno das a\u00e7\u00f5es brasileiras?<\/p>\n

O que realmente impacta o pre\u00e7o das a\u00e7\u00f5es?<\/p>\n

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No consagrado modelo CAPM, o \u00fanico fator que afeta o retorno \u00e9 o beta, medida da volatilidade de uma a\u00e7\u00e3o individual em rela\u00e7\u00e3o ao mercado. Muitos anos depois, Eugene Fama e Kenneth French resolveram testar empiricamente se o beta realmente explicava o retorno extraordin\u00e1rio das a\u00e7\u00f5es. \u00a0Conclu\u00edram que n\u00e3o. O que afetava o retorno das a\u00e7\u00f5es era o tamanho da empresa e o indicador valor patrimonial (VP) sobre valor de mercado (VM). Quanto menor a companhia, maior tendia a ser o retorno e quanto maior o m\u00faltiplo, maior o retorno. Posteriormente, outros autores e mesmo Fama e French ampliaram o modelo para incluir outros fatores como \u201cmomentum\u201d, liquidez e rentabilidade, por exemplo.<\/p>\n

Fustigado pela minha d\u00favida que j\u00e1 virava debutante, resolvi agregar ao modelo original de Fama e French de tr\u00eas fatores (beta, tamanho e m\u00faltiplo VP\/VM), dois outros indicadores: o \u201cdividend yield\u201d e o \u201cpayout ratio\u201d.<\/p>\n

As vari\u00e1veis foram coletadas em um per\u00edodo de 20 anos compreendido entre julho\/98 a junho\/18 com 1.254 observa\u00e7\u00f5es. A regress\u00e3o chegou \u00e0s mesmas conclus\u00f5es de Fama e French em rela\u00e7\u00e3o ao tamanho, m\u00faltiplo VP\/VM e beta. O \u201cdividend yield\u201d apresentou forte signific\u00e2ncia estat\u00edstica a 1% confirmando o meu pressentimento no caso da Telef\u00f4nica. J\u00e1 o \u201cpayout ratio\u201d s\u00f3 foi relevante quando a regress\u00e3o era rodada excluindo-se os anos recessivos.<\/p>\n

Outro teste foi formar anualmente quatro carteiras selecionadas por ordem crescente de \u201cdividend yield\u201d, sendo a primeira composta por a\u00e7\u00f5es que n\u00e3o pagaram dividendos no exerc\u00edcio (SD). A carteira com maior \u201cdividend yield\u201d (III), em m\u00e9dia, foi a de maior retorno (e maior \u201cpayout ratio\u201d), corroborando minha suspeita inicial.<\/p>\n

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Mas por que os dividendos influenciam o retorno das a\u00e7\u00f5es brasileiras? Minha disserta\u00e7\u00e3o n\u00e3o responde a quest\u00e3o. Necessita-se de estudos adicionais (tenho interesse de pesquisar a respeito!), mas podem-se levantar algumas hip\u00f3teses.<\/p>\n

A primeira \u00e9 a de que \u201cdividend yield\u201d elevado gera maior retorno devido \u00e0 fragilidade da governan\u00e7a corporativa nas companhias brasileiras. Frank Easterbrook mostrou que a distribui\u00e7\u00e3o dos resultados pode mitigar conflitos de ag\u00eancia ao reduzir o caixa dispon\u00edvel das companhias a disposi\u00e7\u00e3o dos administradores, levando-os a buscar recursos no mercado quando passam a ser supervisionados por analistas de a\u00e7\u00f5es e credores. Deixar dinheiro nas m\u00e3os dos administradores n\u00e3o \u00e9 bom neg\u00f3cio. Contudo, n\u00e3o basta a distribui\u00e7\u00e3o de dividendos. O investidor escolhe tais empresas desde que o \u201cdividend yield\u201d seja atrativo.<\/p>\n

A segunda \u00e9 a de que o maior retorno das a\u00e7\u00f5es de alto \u201cdividend yield\u201d no Brasil pode ser devido ao benef\u00edcio fiscal dos dividendos. Edwin Elton e Martin Gruber mostraram que a pol\u00edtica de remunera\u00e7\u00e3o do acionista leva em conta regras tribut\u00e1rias. Como no Brasil os dividendos s\u00e3o isentos, as companhias apresentam maior propens\u00e3o a distribuir proventos o que eleva o \u201cdividend yield\u201d.<\/p>\n

Paulo Guedes tem estudado o fim da isen\u00e7\u00e3o fiscal dos dividendos e a elimina\u00e7\u00e3o do benef\u00edcio fiscal dos juros sobre o capital pr\u00f3prio para as companhias. Essas medidas podem reduzir a distribui\u00e7\u00e3o dos dividendos e, por consequ\u00eancia, o retorno das a\u00e7\u00f5es. Gestores de fundos de investimentos que adotam a estrat\u00e9gia de selecionar seus ativos tomando por base os dividendos podem ver suas t\u00e1ticas fracassarem.<\/p>\n

O dividendo n\u00e3o \u00e9 o \u00fanico fator que afeta o retorno das a\u00e7\u00f5es brasileiras, mas sem d\u00favida \u00e9 um dos mais importantes. Com base no estudo, isso n\u00e3o \u00e9 mais uma suposi\u00e7\u00e3o, mas um fato.<\/p>\n


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Termos de Uso<\/em><\/p>\n\n\n\n

As an\u00e1lises, opini\u00f5es, premissas, estimativas e proje\u00e7\u00f5es feitas neste blog s\u00e3o baseadas em julgamento do analista respons\u00e1vel e est\u00e3o, portanto, sujeitas a modifica\u00e7\u00e3o sem aviso pr\u00e9vio em decorr\u00eancia de altera\u00e7\u00f5es nas condi\u00e7\u00f5es de mercado. O analista de investimento respons\u00e1vel por este blog declara que as opini\u00f5es contidas neste espa\u00e7o refletem exclusivamente suas opini\u00f5es pessoais sobre a companhia analisada ou fundos e foram realizadas de forma independente e aut\u00f4noma. As opini\u00f5es contidas neste espa\u00e7o podem n\u00e3o ser aplic\u00e1veis para todos os leitores devido aos diferentes objetivos de investimento e situa\u00e7\u00e3o financeira espec\u00edfica. O autor n\u00e3o se responsabiliza e nem pode ser responsabilizado por preju\u00edzos de qualquer natureza em decorr\u00eancia do uso destas informa\u00e7\u00f5es. Toda e qualquer decis\u00e3o de investimento baseada nas opini\u00f5es aqui expostas \u00e9 de exclusiva responsabilidade do investidor.<\/em><\/p>\n\n\n


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