{"id":2298,"date":"2016-09-21T07:51:35","date_gmt":"2016-09-21T10:51:35","guid":{"rendered":"https:\/\/estrategista.net\/?p=2298"},"modified":"2016-09-21T07:53:31","modified_gmt":"2016-09-21T10:53:31","slug":"holdings-mas-com-desempenhos-distintos","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/estrategista.net\/?p=2298","title":{"rendered":"Holdings, mas com desempenhos distintos"},"content":{"rendered":"

Em 2014, fiz um post sobre as a\u00e7\u00f5es de \u201choldings\u201d negociadas em bolsa<\/a>. Recentemente, um leitor, recorrendo a esse artigo, me pediu para comparar duas dessas empresas negociadas na bolsa brasileira: Ultrapar (UGPA3) e Cosan (CSAN3).<\/p>\n

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\u201cHoldings\u201d s\u00e3o empresas acionistas de controladas operacionais. Algumas vezes, apenas as subsidi\u00e1rias da \u201cholding\u201d apresentam atividade econ\u00f4mica. Em outras, tanto a \u201cholding\u201d como suas controladas s\u00e3o operacionais.<\/p>\n

A Cosan pode ser considerada uma \u201cholding\u201d. Originalmente, uma produtora de a\u00e7\u00facar e etanol, ela, atualmente, distribui combust\u00edveis por interm\u00e9dio da Raizen e, com a uni\u00e3o da Rumo com a ALL, passou a ter um segmento de log\u00edstica relevante.<\/p>\n

J\u00e1 a Ultrapar atua na ind\u00fastria qu\u00edmica com a Oxiteno; na distribui\u00e7\u00e3o de combust\u00edveis com a Ipiranga e a Ultragaz; na armazenagem para gran\u00e9is l\u00edquidos, por meio da Ultracargo e no setor de varejo farmac\u00eautico, atrav\u00e9s da Extrafarma.<\/p>\n

Nos \u00faltimos doze meses, as a\u00e7\u00f5es de Cosan se valorizaram 84,9%, enquanto as de Ultrapar, apenas 7,5%. Quais as raz\u00f5es para desempenho t\u00e3o distinto? Existem algumas. O endividamento l\u00edquido de Cosan entre setembro de 2015 e junho de 2016 caiu 18,3% de R$ 6,922 milh\u00f5es para R$ 5,653 milh\u00f5es e o Ebitda (medida simplificada de fluxo de caixa) dos \u00faltimos 12 meses, no mesmo per\u00edodo, cresceu de R$ 1,529 milh\u00f5es para R$ 2,043 milh\u00f5es. Assim, o indicador de endividamento – d\u00edvida l\u00edquida sobre Ebitda – recuou entre o terceiro trimestre do ano passado e junho de 2016 de 4,5 vezes para 2,8 vezes. Por outro lado, Ultrapar j\u00e1 era uma empresa desalavancada. O mesmo indicador de endividamento caiu de 1,7 vez para 1,4 vez. Al\u00e9m disso, o Ebitda de Ultrapar cresceu bem menos no per\u00edodo: 12,5% frente a 33,6% do de Cosan.<\/p>\n

Ganhou o investidor que apostou em uma empresa de beta maior. O beta da a\u00e7\u00e3o de Cosan nos \u00faltimos cinco anos foi de 0,94, segundo a empresa de an\u00e1lise fundamentalista S&P Capital IQ, enquanto a de Ultrapar apresentou beta de 0,52. O beta \u00e9 calculado dividindo-se a covari\u00e2ncia do retorno de um ativo em rela\u00e7\u00e3o \u00e0 rentabilidade \u00ad\u00ad\u00ad\u00ad\u00adde um \u00edndice de mercado pela vari\u00e2ncia do retorno do \u00edndice de mercado. Confuso, n\u00e9? Em outras palavras, o beta mede a rela\u00e7\u00e3o entre o retorno de uma a\u00e7\u00e3o em rela\u00e7\u00e3o ao \u00edndice de mercado em um determinado per\u00edodo. Quanto maior, melhor tende a ser o desempenho da a\u00e7\u00e3o em rela\u00e7\u00e3o ao \u00edndice em mercados de alta, mas o papel deve sofrer mais na bolsa baixista. Logo, em um mercado altista como vimos nos \u00faltimos meses, era prov\u00e1vel que as a\u00e7\u00f5es de Cosan apresentassem rentabilidade superior aos pap\u00e9is de Ultrapar.<\/p>\n

Mas apesar da forte valoriza\u00e7\u00e3o das a\u00e7\u00f5es de Cosan, Ultrapar ainda negocia com pr\u00eamio sobre Cosan. Em 19 de setembro, o m\u00faltiplo FV\/Ebitda de Ultrapar, onde FV \u00e9 o valor da firma calculado pela soma do valor de mercado (cota\u00e7\u00e3o multiplicado pela base acion\u00e1ria total) com o endividamento l\u00edquido, era 10,7 vezes e o de Cosan, 7,8 vezes. Nos \u00faltimos doze meses, o m\u00faltiplo de Ultrapar foi superior ao de Cosan na maior parte do tempo.<\/p>\n

\"cosan-ultrapar\"<\/a><\/p>\n

E daqui para adiante? A aprova\u00e7\u00e3o das medidas de ajuste fiscal \u00e9 um dado fundamental para o desempenho das a\u00e7\u00f5es tanto de Cosan quanto de Ultrapar. A melhora da economia brasileira ser\u00e1 positiva para as duas companhias, mas as a\u00e7\u00f5es de Cosan tendem a responder melhor a um cen\u00e1rio benigno. O endividamento de Cosan \u00e9 ainda superior ao de Ultrapar e 50% da d\u00edvida \u00e9 referenciada em d\u00f3lares. Assim, o sucesso da pol\u00edtica econ\u00f4mica deve fazer com que o real se aprecie o que tende a fazer decrescer ainda mais a d\u00edvida da Cosan o que abriria espa\u00e7o para a continuidade da valoriza\u00e7\u00e3o das a\u00e7\u00f5es de Cosan. Por qu\u00ea? O valor da firma poderia manter-se inalterado com a queda do endividamento e o aumento do valor de mercado na mesma propor\u00e7\u00e3o. Haveria uma troca de d\u00edvida por valor de mercado no numerador. Al\u00e9m disso, uma economia dom\u00e9stica aquecida faria com que o resultado operacional se valorizasse, impulsionando o Ebitda. Em um clima mais positivo, n\u00e3o seria exagero esperar uma eleva\u00e7\u00e3o do m\u00faltiplo de Cosan, reduzindo a diferen\u00e7a para o de Ultrapar.<\/p>\n

Por outro lado, um cen\u00e1rio com sucesso parcial das medidas de ajuste e a perman\u00eancia de uma economia ainda claudicante faria com que as a\u00e7\u00f5es de Ultrapar performassem melhor do que as de Cosan em decorr\u00eancia do baixo endividamento e de resultados mais est\u00e1veis. A exposi\u00e7\u00e3o de Cosan ao agroneg\u00f3cio e o maior endividamento tendem a trazer maior volatilidade \u00e0 a\u00e7\u00e3o. Isso pode ser observado no gr\u00e1fico: o m\u00faltiplo FV\/Ebitda de Cosan apresenta saltos quando da divulga\u00e7\u00e3o dos resultados trimestrais.<\/p>\n

Termos de Uso<\/em><\/p>\n

As an\u00e1lises, opini\u00f5es, premissas, estimativas e proje\u00e7\u00f5es feitas neste blog s\u00e3o baseadas em julgamento do analista respons\u00e1vel e est\u00e3o, portanto, sujeitas \u00e0 modifica\u00e7\u00e3o sem aviso pr\u00e9vio em decorr\u00eancia de altera\u00e7\u00f5es nas condi\u00e7\u00f5es de mercado. O analista de investimento respons\u00e1vel por este blog declara que as opini\u00f5es contidas neste espa\u00e7o refletem exclusivamente suas opini\u00f5es pessoais sobre a companhia analisada ou fundos e foram realizadas de forma independente e aut\u00f4noma. As opini\u00f5es contidas neste espa\u00e7o podem n\u00e3o ser aplic\u00e1veis para todos os leitores devido aos diferentes objetivos de investimento e situa\u00e7\u00e3o financeira espec\u00edfica. O autor n\u00e3o se responsabiliza e nem pode ser responsabilizados por preju\u00edzos de qualquer natureza em decorr\u00eancia do uso destas informa\u00e7\u00f5es. Toda e qualquer decis\u00e3o de investimento baseada nas opini\u00f5es aqui expostas \u00e9 de exclusiva responsabilidade do investidor.<\/em><\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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