{"id":2172,"date":"2015-10-12T19:37:49","date_gmt":"2015-10-12T22:37:49","guid":{"rendered":"https:\/\/estrategista.net\/?p=2172"},"modified":"2015-10-12T19:59:03","modified_gmt":"2015-10-12T22:59:03","slug":"a-governanca-corporativa-e-os-multiplos-das-siderurgicas","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/estrategista.net\/?p=2172","title":{"rendered":"A governan\u00e7a corporativa e os m\u00faltiplos das sider\u00fargicas"},"content":{"rendered":"

Apesar da desindustrializa\u00e7\u00e3o da economia brasileira, nosso setor sider\u00fargico ainda mant\u00e9m representantes no principal \u00edndice acion\u00e1rio brasileiro – o Ibovespa -, mostrando a relev\u00e2ncia do segmento para a economia brasileira. Al\u00e9m de problemas estruturais como a competi\u00e7\u00e3o dos importados, a demanda fraca e o custo dos insumos, o setor agora se depara com questionamentos sobre a governan\u00e7a corporativa das empresas. Como esse cen\u00e1rio turbulento tem afetado o m\u00faltiplo das companhias?<\/p>\n

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A Metal\u00fargica Gerdau (GOAU4), sua controlada Gerdau (GGBR4), Usiminas (USIM5) e CSN (CSNA3) representavam juntas 1,47% do Ibovespa em 9 de outubro de 2015. O setor sider\u00fargico \u00e9 herdeiro de uma industrializa\u00e7\u00e3o patrocinada pelo Estado que buscava juntar o capital privado nacional e estrangeiro aos recursos p\u00fablicos. Antigas estatais, Usiminas e CSN foram privatizadas e tornaram-se controladas por particulares na d\u00e9cada de 90, juntando-se \u00e0 Gerdau.<\/p>\n

Nos \u00faltimos meses, a Gerdau vem sendo questionada sobre algumas opera\u00e7\u00f5es que podem ir de encontro \u00e0s boas pr\u00e1ticas de governan\u00e7a corporativa. A primeira foi em rela\u00e7\u00e3o \u00e0 aquisi\u00e7\u00e3o de 6% do capital ordin\u00e1rio de Gerdau (GGBR3) por interm\u00e9dio de uma opera\u00e7\u00e3o junto ao BTG Pactual, no qual a titularidade ficou com o banco mediante uma remunera\u00e7\u00e3o de CDI + 1 % aa, enquanto a Metal\u00fargica ficou exposta a varia\u00e7\u00e3o do comportamento das a\u00e7\u00f5es. O pre\u00e7o pago \u00e0 BNDESPar foi bem superior ao valor de mercado. Os minorit\u00e1rios alegam que essa opera\u00e7\u00e3o foi formatada para n\u00e3o disparar uma oferta para a aquisi\u00e7\u00e3o dos pap\u00e9is detidos pelos demais acionistas. Segundo a Instru\u00e7\u00e3o 361 da CVM (Comiss\u00e3o de Valores Mobili\u00e1rios), uma oferta p\u00fablica deve ser disparada quando a quantidade de a\u00e7\u00f5es negociada supera um ter\u00e7o das a\u00e7\u00f5es em circula\u00e7\u00e3o no mercado. A outra opera\u00e7\u00e3o contestada refere-se \u00e0 aquisi\u00e7\u00e3o pela Gerdau de participa\u00e7\u00f5es minorit\u00e1rias na Gerdau A\u00e7ominas, na A\u00e7os Longos, na Am\u00e9rica do Sul Participa\u00e7\u00f5es e na A\u00e7os Especiais. Segundo levantamento feito pelo Valor Econ\u00f4mico, a maior parte das a\u00e7\u00f5es vendidas pertencia ao Ita\u00fa BBA. O valor pago pelas participa\u00e7\u00f5es alcan\u00e7a R$ 2 bilh\u00f5es, valor importante em um momento de resultados fracos.<\/p>\n

Ser\u00e1 que essas opera\u00e7\u00f5es afetaram negativamente o desempenho e o m\u00faltiplo de Gerdau? Nos \u00faltimos doze meses encerrados em 8 de outubro, a queda de GGBR4, USIM5 e CSNA3 s\u00e3o similares, 42%, 43,4% e 42,5% respectivamente. Mas no ano, GGBR4 cai mais (-30,4%) ao passo que as preferenciais de Usiminas t\u00eam retra\u00e7\u00e3o de 27,3% e as ordin\u00e1rias de CSN, de 10,4%. Em um momento no qual a economia americana apresenta recupera\u00e7\u00e3o, o d\u00f3lar se fortalece frente ao real e o pre\u00e7o do min\u00e9rio de ferro desaba, em tese, as a\u00e7\u00f5es de Gerdau deveriam se beneficiar frente \u00e0s de suas concorrentes, pois Gerdau possui plantas nos EUA e possui menor produ\u00e7\u00e3o pr\u00f3pria do insumo. Assim, essa maior queda de GGBR4 pode ser explicada parcialmente pelas indaga\u00e7\u00f5es sobre governan\u00e7a corporativa.<\/p>\n

Em rela\u00e7\u00e3o ao m\u00faltiplo FV\/Ebitda (valor da firma sobre a gera\u00e7\u00e3o pr\u00f3pria de caixa), considerando o resultado dos \u00faltimos doze meses, GGBR4 negociava com pr\u00eamio sobre USIM3 e CSNA3 h\u00e1 um ano: 6,8 vezes, 5,5 vezes e 5,9 vezes, respectivamente. Em 8 de outubro, essa situa\u00e7\u00e3o se inverteu com GGBR4 negociando com desconto de 25,3% para as PN de Usiminas e de 42,5% para as ON de CSN.<\/p>\n

\"gerdau\"<\/a><\/p>\n

N\u00e3o utilizei o m\u00faltiplo P\/L (pre\u00e7o por lucro) porque CSN e Usiminas t\u00eam apresentado preju\u00edzos.<\/p>\n

O m\u00faltiplo de Gerdau teve queda de 9% nos \u00faltimos 12 meses. Embora a disputa com os minorit\u00e1rios seja uma das raz\u00f5es que afeta negativamente o m\u00faltiplo de Gerdau, n\u00e3o se pode creditar apenas a esse evento o fato de ela estar negociando agora com desconto em rela\u00e7\u00e3o \u00e0s outras empresas. O valor da firma \u00e9 formado pela soma do valor de mercado da empresa, da sua d\u00edvida l\u00edquida e da participa\u00e7\u00e3o dos minorit\u00e1rios. Com os resultados fracos apresentados por Usiminas e CSN, o endividamento vem aumentando o que dilui o valor de mercado sobre o valor da firma. O valor de capitaliza\u00e7\u00e3o de Usiminas representa 36% do valor da firma e o de CSN, apenas 17%. Assim, com a queda do Ebitda e a eleva\u00e7\u00e3o do endividamento, os m\u00faltiplos de Usiminas e CSN apresentaram forte eleva\u00e7\u00e3o no \u00faltimo ano. Seriam necess\u00e1rias quedas ainda mais substanciais das cota\u00e7\u00f5es de Usiminas e CSN para que os m\u00faltiplos se mantivessem em patamares pr\u00f3ximos aos de 12 meses atr\u00e1s. Em um momento no qual a nota de cr\u00e9dito do Brasil \u00e9 rebaixada, essa eleva\u00e7\u00e3o dos m\u00faltiplos de USIM5 e CSNA3 \u00e9 um paradoxo. Ela \u00e9 derivada de m\u00e1s not\u00edcias como o aumento do endividamento e a queda de resultados. Sem melhoras nos pr\u00f3ximos exerc\u00edcios \u00e9 dif\u00edcil que as cota\u00e7\u00f5es tamb\u00e9m n\u00e3o recuem ainda mais. Por que pagar um m\u00faltiplo de 8,2 vezes em Usiminas e de 10,7 vezes em CSN se Gerdau negocia a 6,2 vezes? Somente a discutida governan\u00e7a de Gerdau n\u00e3o explica essa diferen\u00e7a.<\/p>\n

Termos de Uso<\/em><\/p>\n

As an\u00e1lises, opini\u00f5es, premissas, estimativas e proje\u00e7\u00f5es feitas neste blog s\u00e3o baseadas em julgamento do analista respons\u00e1vel e est\u00e3o, portanto, sujeitas \u00e0 modifica\u00e7\u00e3o sem aviso pr\u00e9vio em decorr\u00eancia de altera\u00e7\u00f5es nas condi\u00e7\u00f5es de mercado. O analista de investimento respons\u00e1vel por este blog declara que as opini\u00f5es contidas neste espa\u00e7o refletem exclusivamente suas opini\u00f5es pessoais sobre a companhia analisada ou fundos e foram realizadas de forma independente e aut\u00f4noma. As opini\u00f5es contidas neste espa\u00e7o podem n\u00e3o ser aplic\u00e1veis para todos os leitores devido aos diferentes objetivos de investimento e situa\u00e7\u00e3o financeira espec\u00edfica. O autor n\u00e3o se responsabiliza e nem pode ser responsabilizados por preju\u00edzos de qualquer natureza em decorr\u00eancia do uso destas informa\u00e7\u00f5es. Toda e qualquer decis\u00e3o de investimento baseada nas opini\u00f5es aqui expostas \u00e9 de exclusiva responsabilidade do investidor.<\/em><\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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