Uma avalia\u00e7\u00e3o que vem causando pol\u00eamica \u00e9 a da rela\u00e7\u00e3o de troca entre as a\u00e7\u00f5es do Banco Santander SA e as de sua controlada no Brasil. A matriz espanhola ofereceu aos minorit\u00e1rios da empresa brasileira 0,7 a\u00e7\u00e3o do grupo Santander \u2013 na forma de Brazilian Depositary Receipts ou American Depositary Receipts \u2013 por unit do Santander Brasil (SANB11). \u00c0 \u00e9poca do an\u00fancio da oferta, essa rela\u00e7\u00e3o equivalia a R$ 15,31 por unit. Alguns minorit\u00e1rios da subsidi\u00e1ria brasileira consideraram a rela\u00e7\u00e3o baixa. Como foi feita a avalia\u00e7\u00e3o? Quem tem raz\u00e3o?<\/p>\n
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Como a opera\u00e7\u00e3o envolve a troca de a\u00e7\u00f5es de uma empresa por pap\u00e9is de outra, a consultoria N M Rotschild & Sons teve que avaliar tanto a subsidi\u00e1ria brasileira como a matriz. Ela utilizou tr\u00eas m\u00e9tricas para calcular a rela\u00e7\u00e3o de troca: (i) a cota\u00e7\u00e3o de mercado das a\u00e7\u00f5es do Santander SA e das units do Santander Brasil, (ii) o patrim\u00f4nio l\u00edquido das duas companhias e (iii) o valor econ\u00f4mico das empresas, utilizando o m\u00faltiplo P\/L (pre\u00e7o por lucro). Apenas na rela\u00e7\u00e3o determinada pelos patrim\u00f4nios l\u00edquidos, a rela\u00e7\u00e3o seria de 1,11, superior, portanto, a estabelecida pelo controlador de 0,7.<\/p>\n
Alguns minorit\u00e1rios reclamam que as a\u00e7\u00f5es da subsidi\u00e1ria est\u00e3o depreciadas em decorr\u00eancia do fraco resultado apresentando pelo banco. De acordo com os dados do sistema de an\u00e1lise fundamentalista S&P Capital IQ, o banco apresentou retorno sobre o patrim\u00f4nio l\u00edquido de apenas 4,6% nos \u00faltimos 12 meses encerrados em junho de 2014. Esses acionistas esperam uma melhora do resultado do banco brasileiro nos pr\u00f3ximos exerc\u00edcios o que impulsionaria o pre\u00e7o das a\u00e7\u00f5es. Contudo, com a opera\u00e7\u00e3o de troca, essa poss\u00edvel recupera\u00e7\u00e3o da cota\u00e7\u00e3o do papel n\u00e3o seria capturada pelos minorit\u00e1rios. Logo a m\u00e9trica da cota\u00e7\u00e3o atual de mercado n\u00e3o seria a mais justa. E n\u00e3o s\u00e3o apenas os acionistas n\u00e3o controladores que esperam resultados mais robustos. O presidente do Santander Brasil, J\u00e9sus Zabalza, em entrevista ao Valor Econ\u00f4mico em 26 de maio, tamb\u00e9m falou em resultados melhores. Segundo a reportagem, \u201ca meta para o banco de forma geral \u00e9 perseguir um retorno de 20% sobre o capital\u201d.<\/p>\n
Os minorit\u00e1rios parecem ter raz\u00e3o. Outras t\u00e9cnicas poderiam elevar a rela\u00e7\u00e3o de troca em favor da empresa brasileira. Contudo, as t\u00e9cnicas utilizadas pela Rotschild d\u00e3o \u00eanfase maior ao curto prazo.<\/p>\n
A outra m\u00e9trica, a do m\u00faltiplo P\/L, embora avance at\u00e9 2016, tamb\u00e9m n\u00e3o consegue capturar integralmente uma poss\u00edvel melhora do resultado do Santander Brasil. A consultoria calculou o m\u00faltiplo P\/L m\u00e9dio de bancos brasileiros cong\u00eaneres ao Santander Brasil e o de estrangeiros compar\u00e1veis ao Santander SA, utilizando o valor de mercado atual dos bancos e uma m\u00e9dia da estimativa dos lucros dos analistas de mercado para 2014, 2015 e 2016. O indicador obtido foi multiplicado pelo lucro m\u00e9dio esperado para os pr\u00f3ximos tr\u00eas anos do Santander Brasil e do Santander SA, chegando-se ent\u00e3o ao valor econ\u00f4mico dos dois bancos. Embora melhor do que o crit\u00e9rio da cota\u00e7\u00e3o atual, ela ainda abrange um per\u00edodo curto de tempo.<\/p>\n
A fim de evitar a pol\u00eamica, a m\u00e9trica mais adequada teria sido fazer um fluxo de caixa descontado com prazo de dez anos para as duas empresas. Essa m\u00e9trica conseguiria captar a evolu\u00e7\u00e3o positiva dos resultados da subsidi\u00e1ria brasileira (esperada pelo pr\u00f3prio controlador), incrementando, possivelmente, a rela\u00e7\u00e3o de troca em favor dos acionistas da subsidi\u00e1ria brasileira.<\/p>\n
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