{"id":1777,"date":"2014-07-24T00:06:40","date_gmt":"2014-07-24T03:06:40","guid":{"rendered":"https:\/\/estrategista.net\/?p=1777"},"modified":"2014-08-01T00:10:28","modified_gmt":"2014-08-01T03:10:28","slug":"cuidado-com-a-analise-por-multiplos","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/estrategista.net\/?p=1777","title":{"rendered":"Cuidado com a an\u00e1lise por m\u00faltiplos"},"content":{"rendered":"<p>Embora seja uma ferramenta pr\u00e1tica e \u00fatil para se avaliar o papel de uma empresa, a an\u00e1lise por m\u00faltiplos tomada de forma isolada pode gerar interpreta\u00e7\u00f5es equivocadas. Isso tem acontecido com a an\u00e1lise do pre\u00e7o ofertado para fechamento de capital da incorporadora Brookfield (BISA3).<\/p>\n<p><!--more--><\/p>\n<p>A controladora, a Brookfield Brasil Participa\u00e7\u00f5es, pretende cancelar o registro de companhia aberta da sua controlada, a Brookfield Incorpora\u00e7\u00f5es. Para isso, ofereceu R$ 1,60 por a\u00e7\u00e3o para os pap\u00e9is detidos pelos minorit\u00e1rios. Esse valor representa apenas 41,7% do valor patrimonial por a\u00e7\u00e3o (R$ 3,84 por a\u00e7\u00e3o) com base no balan\u00e7o patrimonial de mar\u00e7o de 2014. Por isso, muitos agentes de mercado se levantaram contra a proposta.<\/p>\n<p>Uma a\u00e7\u00e3o negociar abaixo do valor patrimonial n\u00e3o significa que ela esteja barata. O m\u00faltiplo P\/VPA (cota\u00e7\u00e3o dividida pelo valor patrimonial por a\u00e7\u00e3o) guarda forte correla\u00e7\u00e3o com o retorno sobre o patrim\u00f4nio l\u00edquido (&#8220;ROE&#8221;, na sigla em ingl\u00eas). A empresa apresentou preju\u00edzo l\u00edquido em 2012 e 2013, de R$ 388 milh\u00f5es e R$ 686 milh\u00f5es, respectivamente, em decorr\u00eancia principalmente de estouro no or\u00e7amento das obras. Em 2013, a empresa apresentou um fato raro: preju\u00edzo bruto, ou seja, o custo da mercadoria vendida superou a receita l\u00edquida. Dessa forma, embora o valor da oferta seja inferior ao valor patrimonial pode se dizer que ele n\u00e3o \u00e9 justo?<\/p>\n<p>Uma resposta pode ser dada pelo laudo de avalia\u00e7\u00e3o feito pelo banco Santander. Ele chegou a um valor econ\u00f4mico de R$ 1,36 por a\u00e7\u00e3o com base na metodologia do fluxo de caixa descontado. Outra forma de avaliar a a\u00e7\u00e3o pode ser comparando a cota\u00e7\u00e3o atual com o valor de liquida\u00e7\u00e3o da companhia, ou seja, quanto ela valeria se f\u00f4ssemos encerrar a empresa hoje, realizando os ativos e pagando-se os passivos. Quando cobria o setor imobili\u00e1rio na Bradesco Corretora utilizava a seguinte equa\u00e7\u00e3o para c\u00e1lculo do valor de liquida\u00e7\u00e3o:<\/p>\n<ul>\n<li>Receitas a reconhecer (as vendas j\u00e1 realizadas de unidades, constante das notas explicativas, mas que ainda n\u00e3o houve a constru\u00e7\u00e3o) x Margem l\u00edquida dos \u00faltimos exerc\u00edcios + Estoques atuais a custo + Contas a receber &#8211; Pagamento adiantado de clientes &#8211; Contas a pagar de terrenos &#8211; D\u00edvida l\u00edquida.<\/li>\n<\/ul>\n<p>Contudo, essa f\u00f3rmula apresenta um problema: qual margem l\u00edquida usar para a Brookfield se a empresa vem apresentando preju\u00edzo? Provavelmente, as obras em curso continuar\u00e3o com margens negativas afetando o resultado por algum tempo devido \u00e0 metodologia cont\u00e1bil adotada pelo setor &#8211; o &#8220;percentage of completion (POC)&#8221;. Esse sistema apresenta algumas peculiaridades.<\/p>\n<p>A receita vai sendo contabilizada de acordo com a venda e o ritmo da obra e n\u00e3o somente na entrega do produto como acontece nos demais setores. Caso o segmento imobili\u00e1rio adotasse a contabilidade tradicional, a receita somente seria lan\u00e7ada na entrega das chaves, mesmo que a venda tivesse sido feita ainda na planta. O per\u00edodo entre o in\u00edcio da obra e sua finaliza\u00e7\u00e3o, conhecido como ciclo construtivo, pode demorar mais de tr\u00eas anos. Com isso, pode haver uma defasagem entre a venda e o reconhecimento da receita, que obedece ao ritmo da constru\u00e7\u00e3o. Assim, o lucro e o patrim\u00f4nio l\u00edquido divulgados mais recentemente se referem a projetos iniciados h\u00e1 alguns anos. Dessa forma, caso utilizemos uma margem negativa de 20%, a cota\u00e7\u00e3o atual ao redor de R$ 1,50 \u00e9 muito pr\u00f3xima do valor de liquida\u00e7\u00e3o apurado pela f\u00f3rmula acima.<\/p>\n<p>Tal como acontece com o m\u00faltiplo P\/VPA, o indicador P\/NAV (pre\u00e7o dividido pelo valor de liquida\u00e7\u00e3o) apresenta forte correla\u00e7\u00e3o com o ROE. Na regress\u00e3o abaixo, utilizei o m\u00faltiplo P\/NAV e o ROE das empresas cobertas pela Bradesco Corretora e que apresentam margem l\u00edquida positiva. O R<sup>2<\/sup> de 0,76 parece confirmar a forte ader\u00eancia entre as duas vari\u00e1veis. Em outras palavras, o ROE parece explicar razoavelmente o n\u00edvel de P\/NAV. Embora, deva-se utilizar outras m\u00e9tricas para se chegar a uma conclus\u00e3o definitiva, o gr\u00e1fico abaixo mostra o &#8220;valuation&#8221; relativo entre as a\u00e7\u00f5es dado o m\u00faltiplo e o ROE atuais. As localizadas \u00e0 esquerda da reta estariam caras (MRV, Cyrela e Tecnisa) e as localizadas \u00e0 direita (Gafisa, Rossi, Even e Helbor) baratas tendo em vista o ROE apresentado vis-\u00e0-vis o P\/NAV. Direcional e EZtec, por estarem pr\u00f3ximas \u00e0 reta, estariam com pre\u00e7os ajustados.<\/p>\n<p><a href=\"https:\/\/estrategista.net\/wp-content\/uploads\/2014\/07\/PNAV.jpg\"><img loading=\"lazy\" decoding=\"async\" class=\"alignnone size-full wp-image-1767\" src=\"https:\/\/estrategista.net\/wp-content\/uploads\/2014\/07\/PNAV.jpg\" alt=\"PNAV\" width=\"755\" height=\"518\" srcset=\"wp-content\/uploads\/2014\/07\/PNAV.jpg 755w, wp-content\/uploads\/2014\/07\/PNAV-300x205.jpg 300w, wp-content\/uploads\/2014\/07\/PNAV-624x428.jpg 624w\" sizes=\"auto, (max-width: 755px) 100vw, 755px\" \/><\/a><\/p>\n<p>Assim, apesar de o pre\u00e7o ofertado estar abaixo do valor patrimonial, o valor oferecido n\u00e3o pode ser considerado insatisfat\u00f3rio. A cota\u00e7\u00e3o atual apenas reflete a m\u00e1 administra\u00e7\u00e3o da empresa. E o pior, os erros do passado continuar\u00e3o cobrando a conta ainda por um bom tempo.<\/p>\n<p><em>Temos de Uso<\/em><\/p>\n<p><em>As an\u00e1lises, opini\u00f5es, premissas, estimativas e proje\u00e7\u00f5es feitas neste blog s\u00e3o baseadas em julgamento do analista respons\u00e1vel e est\u00e3o, portanto, sujeitas \u00e0 modifica\u00e7\u00e3o sem aviso pr\u00e9vio em decorr\u00eancia de altera\u00e7\u00f5es nas condi\u00e7\u00f5es de mercado. O analista de investimento respons\u00e1vel por este blog declara que as opini\u00f5es contidas neste espa\u00e7o refletem exclusivamente suas opini\u00f5es pessoais sobre a companhia analisada ou fundos e foram realizadas de forma independente e aut\u00f4noma. As opini\u00f5es contidas neste espa\u00e7o podem n\u00e3o ser aplic\u00e1veis para todos os leitores devido aos diferentes objetivos de investimento e situa\u00e7\u00e3o financeira espec\u00edfica. O autor n\u00e3o se responsabiliza e nem pode ser responsabilizados por preju\u00edzos de qualquer natureza em decorr\u00eancia do uso destas informa\u00e7\u00f5es. Toda e qualquer decis\u00e3o de investimento baseada nas opini\u00f5es aqui expostas \u00e9 de exclusiva responsabilidade do investidor.<\/em><\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"<p>Embora seja uma ferramenta pr\u00e1tica e \u00fatil para se avaliar o papel de uma empresa, a an\u00e1lise por m\u00faltiplos tomada de forma isolada pode gerar interpreta\u00e7\u00f5es equivocadas. 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