{"id":1750,"date":"2014-07-14T10:29:30","date_gmt":"2014-07-14T13:29:30","guid":{"rendered":"https:\/\/estrategista.net\/?p=1750"},"modified":"2016-04-22T22:40:14","modified_gmt":"2016-04-23T01:40:14","slug":"entendendo-a-taxa-de-desconto","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/estrategista.net\/?p=1750","title":{"rendered":"Entendendo a taxa de desconto"},"content":{"rendered":"

A ANEEL (Ag\u00eancia Nacional de Energia El\u00e9trica) divulgou recentemente a proposta para o custo de capital a ser utilizado no quarto ciclo de revis\u00f5es peri\u00f3dicas das concession\u00e1rias de servi\u00e7o p\u00fablico de distribui\u00e7\u00e3o de energia el\u00e9trica a ser aplicado a partir de 2015. Para c\u00e1lculo da taxa de remunera\u00e7\u00e3o dos ativos regulat\u00f3rios, a ag\u00eancia usou a metodologia do custo m\u00e9dio ponderado de capital (WACC, da sigla em ingl\u00eas) combinado com o CAPM (\u201ccapital asset price model\u201d). O desafio desse modelo \u00e9 como calcular alguns itens da taxa de desconto como o beta, a taxa livre de risco e o risco de mercado. Outra discuss\u00e3o \u00e9 sobre a possibilidade de se utilizar o vol\u00e1til mercado acion\u00e1rio brasileiro como refer\u00eancia. Como a ag\u00eancia lidou com essas quest\u00f5es?<\/p>\n

<\/p>\n

A f\u00f3rmula do WACC \u00e9 a seguinte:
\nWACC = P\/(P+D) x kp + D\/(P+D) x kd x (1-T)
\nonde
\nWACC = custo m\u00e9dio ponderado de capital, a taxa de desconto
\nKp = custo do capital pr\u00f3prio
\nKd = custo da d\u00edvida
\nP= parcela do capital pr\u00f3prio
\nD = parcela da d\u00edvida
\nT = al\u00edquota tribut\u00e1ria marginal efetiva<\/p>\n

Por sua vez, o Kp \u00e9 dado pela equa\u00e7\u00e3o kp = rf + \u03b2 x (rm \u2013 rf), sendo
\nrf = taxa do ativo livre de risco
\nrm = taxa de retorno do mercado
\n\u03b2 = beta da a\u00e7\u00e3o<\/p>\n

A ANEEL n\u00e3o utiliza o mercado brasileiro como refer\u00eancia para o c\u00e1lculo de algumas vari\u00e1veis acima devido (i) a concentra\u00e7\u00e3o em poucas atividades dos principais \u00edndices de refer\u00eancia do mercado acion\u00e1rio brasileiro, dentre esses o Ibovespa, (ii) a grande depend\u00eancia do mercado acion\u00e1rio brasileiro em rela\u00e7\u00e3o ao capital estrangeiro, gerando excessiva volatilidade a altera\u00e7\u00f5es ex\u00f3genas \u00e0 economia brasileira e (iii) a exist\u00eancia de longos per\u00edodos dentro do hist\u00f3rico dispon\u00edvel em que o mercado de a\u00e7\u00f5es nacional apresentou desempenho inferior \u00e0s taxas de remunera\u00e7\u00e3o de t\u00edtulos p\u00fablicos emitidos pelo governo.<\/p>\n

Da carteira te\u00f3rica de final de abril de 2014 do Ibovespa, do IBrX 50, do IBrX 100 e do IBrA, o peso de cinco pap\u00e9is (Petrobras, Ita\u00fa, Ita\u00fasa, Vale e Bradesco), representou 41,6%, 46,8%, 40,9% e 38,4%, respectivamente.<\/p>\n

Em rela\u00e7\u00e3o \u00e0 influ\u00eancia do capital estrangeiro na bolsa brasileira, basta citar que o investidor estrangeiro representou 51% das movimenta\u00e7\u00f5es financeiras da Bolsa de Valores de S\u00e3o Paulo \u2013 Bovespa ocorrida entre 1 e 25 de abril de 2014.<\/p>\n

Dessa forma, a ANEEL utilizou como refer\u00eancia o mercado norte americano, em especial o \u00edndice S&P 500. Esse \u00edndice \u00e9 comparado com as a\u00e7\u00f5es de empresas americanas que atuam majoritariamente nas atividades de transmiss\u00e3o e distribui\u00e7\u00e3o de energia el\u00e9trica para c\u00e1lculo do beta (veja post “As a\u00e7\u00f5es defensivas do Ibovespa<\/a>” de 9 de agosto de 2011, para entender o significado do beta).<\/p>\n

A taxa livre de risco \u00e9 medida pela taxa embutida nos t\u00edtulos do tesouro norte americano com vencimento de dez anos (USBT10). Como as duas vari\u00e1veis anteriores s\u00e3o obtidas do mercado dos Estados Unidos, faz-se necess\u00e1rio a incorpora\u00e7\u00e3o de um pr\u00eamio de risco soberano da economia brasileira. Para isso, calculou-se o diferencial das taxas de juros dos t\u00edtulos p\u00fablicos brasileiros em rela\u00e7\u00e3o aos t\u00edtulos americanos de dura\u00e7\u00e3o equivalente conforme calculado pelo JP Morgan no Emerging Market Bond Index + Brazil (EMBI + BR).<\/p>\n

Assim o pr\u00eamio de risco soberano (rs) \u00e9 integrado \u00e0 f\u00f3rmula do custo de capital pr\u00f3prio, passando a ser: Kp = rf + \u03b2 x (rm \u2013 rf) + rs.<\/p>\n

A nota t\u00e9cnica n\u00famero 180\/2014-SRE\/ANEEL trata ainda, entre outros temas, do c\u00e1lculo da propor\u00e7\u00e3o entre capital pr\u00f3prio e de terceiros.<\/p>\n

Com base nas premissas adotadas pela ANEEL, chegou-se as seguintes taxas de remunera\u00e7\u00e3o para as distribuidoras, consolidadas na nota t\u00e9cnica 22\/2015 SGT\/ANEEL:<\/p>\n

Kp (custo do capital pr\u00f3prio), depois de impostos = 10,90%
\nKd (custo do capital de terceiros), depois de impostos = 5,14%
\nAl\u00edquota de impostos = 34%
\nWACC (custo m\u00e9dio ponderado de capital) real, ap\u00f3s impostos = 8,09%
\nWACC (custo m\u00e9dio ponderado de capital) real, antes dos impostos = 12,26%<\/p>\n

Muitos podem considerar, precipitadamente, que a taxa de remunera\u00e7\u00e3o de 12,26% \u00e9 baixa vis-\u00e0-vis a Selic atual de 11%. Contudo deve-se considerar que o WACC j\u00e1 \u00e9 l\u00edquido da infla\u00e7\u00e3o, enquanto a Selic \u00e9 nominal, sendo necess\u00e1rio ainda descontar a infla\u00e7\u00e3o do per\u00edodo que ronda, nos \u00faltimos 12 meses, o teto superior da meta de infla\u00e7\u00e3o medida pelo IPCA de 6,5%.<\/p>\n

A taxa de remunera\u00e7\u00e3o das distribuidoras vem se reduzindo ao longo do tempo. Conforme reportagem do Valor Econ\u00f4mico de 11 de junho de 2014, no 1\u00ba ciclo em 2003, a ANEEL definiu taxa de retorno real ap\u00f3s impostos de 11,26% que em seguida caiu para 9,95% no 2\u00ba ciclo em 2007. A remunera\u00e7\u00e3o foi reduzida novamente para 7,5% em 2011 no 3\u00ba ciclo. Para o pr\u00f3ximo ciclo, a ag\u00eancia prop\u00f4s a remunera\u00e7\u00e3o real de 8,04% como explicado anteriormente.<\/p>\n

As quedas sucessivas da taxa de retorno acompanharam a redu\u00e7\u00e3o do risco pa\u00eds no per\u00edodo. Mas pode se considerar que n\u00e3o h\u00e1 espa\u00e7o para redu\u00e7\u00f5es substanciais adicionais caso a pol\u00edtica econ\u00f4mica brasileira n\u00e3o passe por ajustes estruturais nos pr\u00f3ximos anos.<\/p>\n

Outra quest\u00e3o discutida na proposta \u00e9 a aus\u00eancia ou n\u00e3o de risco regulat\u00f3rio no setor. Mas isso fica para um pr\u00f3ximo post.<\/p>\n

Temos de Uso<\/em><\/p>\n

As an\u00e1lises, opini\u00f5es, premissas, estimativas e proje\u00e7\u00f5es feitas neste blog s\u00e3o baseadas em julgamento do analista respons\u00e1vel e est\u00e3o, portanto, sujeitas \u00e0 modifica\u00e7\u00e3o sem aviso pr\u00e9vio em decorr\u00eancia de altera\u00e7\u00f5es nas condi\u00e7\u00f5es de mercado. O analista de investimento respons\u00e1vel por este blog declara que as opini\u00f5es contidas neste espa\u00e7o refletem exclusivamente suas opini\u00f5es pessoais sobre a companhia analisada ou fundos e foram realizadas de forma independente e aut\u00f4noma. As opini\u00f5es contidas neste espa\u00e7o podem n\u00e3o ser aplic\u00e1veis para<\/em> todos os leitores devido aos diferentes objetivos de investimento e situa\u00e7\u00e3o financeira espec\u00edfica. O autor n\u00e3o se responsabiliza e nem pode ser responsabilizados por preju\u00edzos de qualquer natureza em decorr\u00eancia do uso destas informa\u00e7\u00f5es. Toda e qualquer decis\u00e3o de investimento baseada nas opini\u00f5es aqui expostas \u00e9 de exclusiva responsabilidade do investidor.<\/em><\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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