Nos \u00faltimos meses, o notici\u00e1rio tem sido invadido por mudan\u00e7as societ\u00e1rias de empresas nacionais: TIM, MPX, Oi. Nessas situa\u00e7\u00f5es, os minorit\u00e1rios devem ficar atentos, pois o novo controlador pode ter a obriga\u00e7\u00e3o de fazer uma oferta pelas a\u00e7\u00f5es dos minorit\u00e1rios. Contudo, caracterizar uma troca de controle n\u00e3o \u00e9 tarefa f\u00e1cil, especialmente nos casos citados. Conhe\u00e7a pontos da lei, o entendimento da CVM (Comiss\u00e3o de Valores Mobili\u00e1rios) e de alguns doutrinadores sobre o tema. Entender o que ocorreu no passado pode dar boas dicas do que acontecer\u00e1 com essas e outras opera\u00e7\u00f5es.<\/p>\n
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O artigo 254-A da Lei 6.404\/76 reintroduziu o direito ao \u201ctag along\u201d aos acionistas minorit\u00e1rios votantes em 2001. O que \u00e9 o \u201ctag along\u201d? Ap\u00f3s a aliena\u00e7\u00e3o do controle acion\u00e1rio, o novo controlador deve fazer uma oferta para a aquisi\u00e7\u00e3o das a\u00e7\u00f5es dos minorit\u00e1rios detentores de ordin\u00e1rias (ON). Esse direito havia sido exclu\u00eddo da lei societ\u00e1ria em 1997 para facilitar o programa de privatiza\u00e7\u00e3o do governo federal, principalmente das companhias do setor de telecomunica\u00e7\u00f5es. O governo lutou por essa altera\u00e7\u00e3o na lei por dois motivos: o n\u00famero de interessados pelas estatais seria menor com a obriga\u00e7\u00e3o da oferta tendo em vista que o valor desembolsado seria maior e reduziria o valor a ser recebido pelo governo.<\/p>\n
At\u00e9 1997, o valor a ser pago pelas a\u00e7\u00f5es dos minorit\u00e1rios era igual ao montante pago aos controladores. Em 2001, a nova lei limitou o valor a 80% do valor pago aos antigos s\u00f3cios majorit\u00e1rios. Os ordinaristas s\u00f3 recebem o mesmo valor pago aos antigos donos se as a\u00e7\u00f5es estiverem listadas no N\u00edvel II ou no Novo Mercado. J\u00e1 os detentores de a\u00e7\u00f5es PN somente possuem esse direito em duas situa\u00e7\u00f5es: caso as a\u00e7\u00f5es estejam listadas no N\u00edvel II\u00a0 ou se estiverem gozando do direito de voto no momento da troca de controle. Essa \u00faltima situa\u00e7\u00e3o pode ocorrer se os dividendos fixos ou m\u00ednimos deixarem de ser pagos durante o per\u00edodo previsto no estatuto, n\u00e3o podendo ser superior a tr\u00eas exerc\u00edcios. \u00c9 o que defende o jurista Modesto Carvalhosa.<\/p>\n
Mas como definir o controle societ\u00e1rio? Segundo a lei, o acionista controlador \u00e9 aquele que assegura, \u201cde modo permanente, a maioria dos votos nas delibera\u00e7\u00f5es da assembleia geral e o poder de eleger a maioria dos administradores da companhia\u201d, bem como \u201cusa efetivamente seu poder para dirigir as atividades sociais e orientar o funcionamento dos \u00f3rg\u00e3os da companhia\u201d. Como se v\u00ea n\u00e3o se fala em um percentual m\u00ednimo de a\u00e7\u00f5es. Logo, a interpreta\u00e7\u00e3o de quem det\u00e9m o controle deve ser feita caso a caso. Isso gera v\u00e1rias controv\u00e9rsias.<\/p>\n
Uma pol\u00eamica ocorre em rela\u00e7\u00e3o ao pre\u00e7o a ser pago aos minorit\u00e1rios nas trocas de controle indiretas. Suponha que voc\u00ea seja s\u00f3cio minorit\u00e1rio da empresa A, cujo controle \u00e9 exercido pela companhia B. Se essa empresa tiver seu controle alterado, os minorit\u00e1rios de A ter\u00e3o direito de vender suas a\u00e7\u00f5es a 80% ou a 100% do valor pago ao controlador de B. Se a empresa B for uma \u201cholding\u201d pura n\u00e3o ser\u00e1 muito dif\u00edcil fazer essa avalia\u00e7\u00e3o. Contudo, caso a empresa B tamb\u00e9m seja operacional, a situa\u00e7\u00e3o complica. Como avaliar as outras atividades de B? \u00c9 o caso atual da Telecom Italia (TI). Com o aumento da participa\u00e7\u00e3o da Telefonica na TI e caso os legisladores considerem que houve troca de controle, como calcular o valor a ser pago aos minorit\u00e1rios da subsidi\u00e1ria brasileira TIM?<\/p>\n
Outro fato muito comum \u00e9 a mudan\u00e7a dentro do mesmo bloco de controle. Foi o que ocorreu com a Usiminas recentemente. O bloco de controle original era composto por Nippon, Votorantim, Camargo Corr\u00eaa e Caixa dos Empregados da Usiminas. Com a entrada da Techint no lugar de Votorantim e Camargo Corr\u00eaa, parte do mercado e a CSN, minorit\u00e1ria na Usiminas, acreditaram que, com a altera\u00e7\u00e3o no bloco, teriam direito a 80% do valor pago aos antigos controladores. N\u00e3o foi o entendimento da CVM e o da justi\u00e7a de 1\u00aa inst\u00e2ncia que negou o pleito da CSN. Quem acompanha o blog j\u00e1 sabia desse posicionamento da CVM e do equ\u00edvoco de apostar nas a\u00e7\u00f5es ordin\u00e1rias (“Venda Usiminas ON”, de 16\/09\/2011).<\/p>\n
Uma opera\u00e7\u00e3o comum nos Estados Unidos, mas n\u00e3o no Brasil \u00e9 a compra do controle em etapas (\u201cmultistep acquisition\u201d, em ingl\u00eas). Ela geralmente ocorre em empresas de capital pulverizado no qual um acionista vai comprando paulatinamente as a\u00e7\u00f5es no mercado at\u00e9 que alcan\u00e7a o controle da sociedade. Situa\u00e7\u00e3o com alguma semelhan\u00e7a tem ocorrido com a MPX (atual Eneva). A alem\u00e3 E.ON adquiriu a\u00e7\u00f5es do controlador Eike Batista e, posteriormente, aumentou sua participa\u00e7\u00e3o mediante um aumento de capital no qual Eike n\u00e3o participou. Como o controlador original, Eike Batista, permanece na companhia n\u00e3o se pode falar ainda em \u201ctag along\u201d. Mas, segundo o Valor Econ\u00f4mico, a P2 Brasil, associa\u00e7\u00e3o entre a gestora P\u00e1tria Investimentos e a empresa de engenharia Promon, teria interesse na parcela remanescente de Eike Batista. Nesse caso, o novo controlador \u2013 a E.ON ou a P2 Brasil ou ambas, dependendo de quem assuma o controle \u2013 devem fazer uma oferta aos minorit\u00e1rios. O pre\u00e7o a ser pago seria uma m\u00e9dia dos valores pagos em todas as opera\u00e7\u00f5es.\u00a0Algo parecido ocorrer\u00e1 se a Portugal Telecom assumir isoladamente o controle da Oi com a sa\u00edda de antigos s\u00f3cios como La Fonte, Andrade Gutierrez e fundos de pens\u00e3o, por exemplo. Mas essa posi\u00e7\u00e3o n\u00e3o \u00e9 pac\u00edfica e a CVM deve se manifestar.<\/p>\n
Como se v\u00ea o tema \u00e9 vasto e pol\u00eamico.<\/p>\n
Termos de Uso<\/p>\n
As an\u00e1lises, opini\u00f5es, premissas, estimativas e proje\u00e7\u00f5es feitas neste blog s\u00e3o baseadas em julgamento do analista respons\u00e1vel e est\u00e3o, portanto, sujeitas \u00e0 modifica\u00e7\u00e3o sem aviso pr\u00e9vio em decorr\u00eancia de altera\u00e7\u00f5es nas condi\u00e7\u00f5es de mercado. O analista de investimento respons\u00e1vel por este blog declara que as opini\u00f5es contidas neste espa\u00e7o refletem exclusivamente suas opini\u00f5es pessoais sobre a companhia analisada ou fundos e foram realizadas de forma independente e aut\u00f4noma. As opini\u00f5es contidas neste espa\u00e7o podem n\u00e3o ser aplic\u00e1veis para todos os leitores devido aos diferentes objetivos de investimento e situa\u00e7\u00e3o financeira espec\u00edfica. O autor n\u00e3o se responsabiliza e nem pode ser responsabilizados por preju\u00edzos de qualquer natureza em decorr\u00eancia do uso destas informa\u00e7\u00f5es. Toda e qualquer decis\u00e3o de investimento baseada nas opini\u00f5es aqui expostas \u00e9 de exclusiva responsabilidade do investidor.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"
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